ترامب يتبنى سياسة ضرائب أكثر صرامة تجاه العديد من الدول الأخرى، ونتيجة لذلك، شهد سوق الأسهم الأمريكي تصحيحًا بنسبة 20%، وكان مؤشر VIX حوالي 55 في ذلك الوقت. كما انخفض سعر البيتكوين، حيث تراجع إلى 74000 دولار، ومع ذلك، مقارنة بالتوقعات المستندة إلى اتجاهات الأسعار التاريخية، أظهرت البيتكوين أداءً أكثر قوة.

في الفترة المقبلة، يتوقع السوق بشكل عام أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتنفيذ إجراءات خفض الفائدة قبل يونيو، وبعد ذلك، من المتوقع أن يرتفع سوق الأسهم الأمريكي وسوق العملات المشفرة. في الواقع، ترامب قد أوضح مؤخرًا أنه قدم طلبًا لخفض الفائدة إلى رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول. ستتناول هذه المقالة أسباب إصرار ترامب على خفض الفائدة، والأسباب التي تدعمه في تفاؤله بسوق العملات المشفرة.

هناك مشكلتان رئيسيتان ستدفعان الاحتياطي الفيدرالي إلى التفكير في خفض أسعار الفائدة بشكل كبير خلال الأشهر المقبلة. أولهما أن سندات الخزانة الأمريكية المستحقة هذا العام تبلغ قيمتها 9 تريليونات دولار، وتشكل ما يُعرف بـ«جدار الاستحقاقات» (Maturity Wall، أي جدول استحقاق السندات في السوق ككل). ويدفع هذا الوضع إدارة ترامب إلى بذل كل ما في وسعها لخفض أسعار الفائدة، إذ يمكن أن يوفر ذلك تريليونات الدولارات من تكاليف إعادة التمويل. لكن من منظور الاحتياطي الفيدرالي، تحد مستويات التضخم الحالية من إمكانية خفض أسعار الفائدة بسرعة. لذا، فإن التفسير الأكثر منطقية لسلسلة السياسات والإجراءات الجذرية التي تبدو غير معقولة، مثل الرسوم الجمركية وإنشاء إدارة كفاءة الحكومة (DOGE)، هو أنها تشكل آلية منسقة تسعى إلى استغلال حالة عدم اليقين الاقتصادي الكلي لدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة. وإلا، فسيتعين على الحكومة الأمريكية دفع فوائد تعادل ثلاثة إلى أربعة أضعاف على الأقل بعد تمديد آجال سندات الخزانة. وفي الواقع، يعكس الانخفاض المستمر في عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل لأجل عامين بوضوح تنامي عزوف المستثمرين عن المخاطرة، وتدفق الأموال بكثافة إلى سوق سندات الخزانة.

يمكن توضيح مدى إلحاح خفض أسعار الفائدة من وجهة نظر إدارة ترامب في الشكل أدناه:

في الواقع، تؤكد القفزة في مؤشر ميريل لتقديرات تقلبات الخيارات (MOVE) من جديد احتمال خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة. ويقيس مؤشر MOVE تقلب أسعار الفائدة في سوق سندات الخزانة الأمريكية، ويُعد مؤشرًا مهمًا لعلاوة أجل سندات الخزانة الأمريكية (أي فارق العائد بين السندات طويلة الأجل وقصيرة الأجل). وبمجرد ارتفاع هذا المؤشر، يضطر جميع المشاركين في معاملات التمويل التي تتضمن سندات الخزانة الأمريكية أو سندات الشركات إلى بيع السندات بسبب ارتفاع متطلبات الهامش.

إذا استمر مؤشر MOVE في الارتفاع، ولا سيما إذا تجاوز المستوى المحوري البالغ 140، فعادة ما يشير ذلك إلى أن الأسواق تمر بحالة من الاضطراب الشديد. ونظرًا إلى الدور المحوري لأسواق سندات الخزانة وسندات الشركات في ضمان سلاسة عمل النظام المالي، فمن المرجح جدًا أن يلجأ الاحتياطي الفيدرالي في مثل هذه الظروف إلى خفض أسعار الفائدة من أجل استقرار الأسواق. ومن الجدير بالذكر أن آخر مرة قفز فيها مؤشر MOVE إلى ما فوق 140 كانت بسبب انهيار بنك سيليكون فالي، في ما عُدّ أكبر انهيار مصرفي منذ عام 2008.

السبب الثاني الذي يجعل خفض أسعار الفائدة بشكل كبير ضروريًا خلال الأشهر المقبلة يرتبط أيضًا بـ«جدار الاستحقاقات»، لكنه يشمل هذه المرة قروض العقارات التجارية الأمريكية (CRE) المستحقة هذا العام، والتي تتجاوز قيمتها 500 مليار دولار.

خلال الجائحة، جرى منح كثير من قروض العقارات التجارية (CRE) بأسعار فائدة منخفضة، أما اليوم، وفي ظل استمرار ارتفاع أسعار الفائدة، فتواجه هذه القروض صعوبات جسيمة في إعادة التمويل، ما قد يؤدي إلى ارتفاع حاد في معدلات التخلف عن السداد، ولا سيما في مشروعات العقارات ذات الرافعة المالية المفرطة، حيث يكون الوضع أشد خطورة. وإضافة إلى ذلك، أحدث انتشار العمل من المنزل تغييرات هيكلية في قطاع العقارات التجارية، وظلت معدلات الشغور مرتفعة منذ انتهاء الجائحة. وفي الواقع، من المرجح أن يؤدي التخلف عن سداد قروض العقارات التجارية على نطاق واسع إلى قفزة حادة في مؤشر MOVE.

بلغ معدل التأخر في سداد قروض العقارات التجارية 1.57% في الربع الرابع من عام 2024، مرتفعًا بوضوح عن 1.17% في الربع الرابع من عام 2023. وتشير البيانات التاريخية إلى أن تجاوز المعدل 1.5% يثير مخاوف كثيرة، ولا سيما في ظل تشديد السياسة النقدية. وفي الوقت نفسه، يواجه سوق المكاتب ظروفًا صعبة، إذ يبلغ معدل الشغور 20%، وترتفع معدلات الرسملة باستمرار (إلى نحو 7–8%)، كما تتركز استحقاقات عدد كبير من القروض في الفترة نفسها. وقد أدت هذه العوامل مجتمعة إلى انخفاض قيمة المكاتب بنسبة 31% عن ذروتها، مع تزايد مخاطر التخلف عن السداد تبعًا لذلك.

المنطق الكامن وراء ذلك هو كالتالي: يؤدي ارتفاع معدل الشواغر إلى انخفاض صافي الدخل التشغيلي (NOI)، ونسبة تغطية خدمة الدين (DSCR)، وعائد الدين، بينما يرفع في الوقت نفسه معدل الرسملة. وتزيد بيئة أسعار الفائدة المرتفعة الوضع سوءًا، ولا سيما بالنسبة إلى القروض المستحقة في عام 2025، إذ إن إعادة تمويلها بأسعار فائدة أعلى قد تتجاوز قدرة الشركات على التحمل. لذلك، إذا تعذرت إعادة تمويل قروض العقارات التجارية بأسعار فائدة منخفضة ومعقولة، كما حدث خلال الجائحة، فسوف تتراكم لدى البنوك حتمًا مزيد من الديون المتعثرة. وقد يؤدي ذلك بدوره إلى تأثير «أحجار الدومينو»، ما يتسبب في إفلاس مزيد من البنوك (ولنتذكر التأثيرات الخطيرة لإفلاس بنوك، مثل بنك سيليكون فالي، عندما قفزت أسعار الفائدة في عام 2023).

في ضوء هاتين المشكلتين الملحتين الناجمتين عن ارتفاع أسعار الفائدة، لا مناص أمام إدارة ترامب من اتخاذ خطوات جذرية لدفع خفض أسعار الفائدة في أسرع وقت ممكن. وإلا، فلن يكون أمامها سوى تمديد آجال هذه الديون، ما سيحمّل الحكومة الأمريكية تكاليف أعلى لإعادة التمويل، فضلًا عن احتمال تعذر تمديد آجال كثير من قروض العقارات التجارية، الأمر الذي سيؤدي إلى تراكم الديون المتعثرة.

أهم عامل يؤثر في سوق العملات المشفرة هو سيولة السوق. وأكثر ما يؤثر في السيولة عاملان أساسيان: أولهما السياسة النقدية، وثانيهما مدى انتشار العملات المستقرة. وبمساندة سياسة نقدية تيسيرية (أي تميل إلى التيسير)، يمكن لانتشار العملات المستقرة على نطاق واسع أن يعزز تدفق رؤوس الأموال إلى السوق الصاعدة بوتيرة أسرع. وتعتمد قوة صعود السوق الصاعدة إلى حد كبير على نمو إجمالي المعروض من العملات المستقرة. ففي الدورة الصاعدة السابقة (من 2019 إلى 2022)، ارتفع إجمالي المعروض من العملات المستقرة من أدنى مستوياته إلى ذروته، محققًا نموًا بمقدار عشرة أضعاف؛ أما من عام 2023 حتى أوائل عام 2025، فلم تتجاوز الزيادة نحو 100%، كما يوضح الشكل أدناه

والآن، لنركز على مجموعة الأحداث التي تنبئ بتسارع اعتماد العملات المستقرة خلال العام المقبل:

فلماذا تحرص إدارة ترامب إلى هذا الحد على تعزيز نمو العملات المستقرة؟

تُدعَم العملات المستقرة المتداولة أساسًا بضمانات تتكون من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. ولذلك، كلما زاد انتشار العملات المستقرة، زاد الطلب على سندات الخزانة قصيرة الأجل، في الوقت الذي تمدد فيه الحكومة الأمريكية هذا العام آجال سندات خزانة مستحقة بقيمة تريليونات الدولارات.

من حيث اتجاه السوق، قد تمر الأسواق على المدى القصير بفترة من الاضطراب تتزايد فيها التقلبات بوضوح، بل قد تتراجع أكثر من مستوياتها الحالية. لكن على المدى المتوسط، يُتوقع أن نشهد خفضًا كبيرًا لأسعار الفائدة في ظل سياسة نقدية تيسيرية، وإلى جانب ذلك الانتشار الواسع للعملات المستقرة. ومن المرجح جدًا أن يؤدي تضافر هذين العاملين إلى انطلاق دورة صاعدة قوية جديدة قد تضاهي في حجمها الدورة الصاعدة السابقة.

من المتوقع أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة قبل يونيو، يعقب ذلك انتعاش من القاع في أسواق الأسهم الأمريكية والعملات المشفرة.