بواسطة أليكس شو، شريك أبحاث Mint Ventures & لورانس لي، باحث Mint Ventures

في مقالتنا المنشورة سابقًا "البحث عن الذهب: تحديد أهداف الاستثمار على المدى الطويل من خلال دورات السوق (إصدار 2025 - الجزء الأول)"، قمنا بتحليل مشاريع قطاع الإقراض، بما في ذلك Aave وMorpho وKamino وMakerDAO، بالإضافة إلى مشاريع قطاع التخصيص Lido وJito. سيستمر الجزء الثاني في استكشاف مشاريع قوية أساسيًا ذات إمكانيات طويلة الأجل.

ملاحظة: تعكس هذه المقالة وجهات نظر المؤلفين اعتبارًا من تاريخ النشر، والتي قد تتطور مع مرور الوقت. الآراء المعبر عنها ذات طابع شخصي للغاية وقد تحتوي على أخطاء واقعية أو بيانات أو منطقية. لا يشكل أي من المحتوى نصيحة استثمارية. نحن نرحب بالنقد والنقاشات الإضافية من نظراء الصناعة والقراء.

3. قطاع التداول: Cow Protocol وUniswap وJupiter

3.1 Cow Protocol

الحالة التجارية الحالية

المنتج والآلية

Cow Protocol هو بروتوكول لامركزي لتجميع التداول. منتجه الأساسي هو مجمّع التداول اللامركزي CoW Swap. تشير كلمة “CoW” إلى Coincidence of Wants (توافق رغبات الطرفين)، وهي آلية المطابقة التي تربط احتياجات المشترين والبائعين بشكل مباشر. يستخدم CoW Swap المزادات ضمن دفعات كآلية لاكتشاف الأسعار، حيث يقوم بتجميع نوايا تداول المستخدمين (طلبات الأوامر) وتصفيتها بشكل جماعي في كل بلوك.

تسمح هذه الآلية لمعاملات أوامر المستخدمين بأن تتم مطابقتها مباشرة دون الحاجة إلى صناع سوق تقليديين أو مجمعات سيولة. عندما يرغب طرفان في تبادل أصول تلبي احتياجات كل منهما، يمكن إتمام المعاملة مباشرةً، مما يتجنب الرسوم الوسيطة. أما بالنسبة للأوامر التي لا يمكن مطابقتها مباشرةً، يقوم CoW Swap بتوجيه الأوامر المتبقية إلى بورصات لامركزية (DEXs) أو مجمعات أخرى للحصول على سيولة. يقلل هذا التصميم من الانزلاق والرسوم، بينما تضمن المطابقة ضمن دفعات أن تشترك جميع المعاملات المنفذة في نفس الدفعة في سعر تسوية واحد، ما يلغي عدم الإنصاف في السعر بسبب ترتيب المعاملات.

بالإضافة إلى ذلك، يقدم CoW Swap آلية تقديم عروض من الـSolver: تتنافس عدة solvers خارجية لتقديم أفضل استراتيجية تنفيذ للمستخدمين، حيث يحصل الفائز على حق تنفيذ الدفعة وكذلك يغطي رسوم الغاز on-chain. يحتاج المستخدمون فقط إلى توقيع نوايا أوامرهم بشكل غير متصل (offline) دون دفع رسوم on-chain بأنفسهم، ولا يتحملون تكلفة معاملات إذا لم تُملأ الأوامر. يعزز نموذج “مطابقة النوايا + تقديم عروض الـsolver” تجربة المستخدم (لا داعي للقلق بشأن خسائر الغاز من المعاملات الفاشلة)، ويوفر درجة من حماية MEV (Maximal Extractable Value)—حيث يتم تنفيذ مطابقة الأوامر خارج السلسلة، ويجب على الـsolvers تقديم عروض لإرجاع MEV إلى المستخدم، مما يجعل front-running وهجمات MEV الأخرى أقل فعالية.

يعمل CoW Swap حالياً على Ethereum وArbitrum وGnosis وBase.

بالإضافة إلى Cow Swap، يوجد منتج آخر في Cow Protocol وهو MEV Blocker، تم تطويره بالتعاون مع CoW DAO وBeaver Build وAgnostic Relay. من خلال تحويل RPC الخاص بالمحفظة إلى MEV Blocker، يتم توجيه معاملات المستخدمين عبر شبكة بحثers خاصة (بدلاً من دخول الميمبوليوم العام في Ethereum المرئي لكل الباحثين، والذي يؤدي إلى هجمات MEV)، ما يمنع هجمات sandwich وfront-running منذ البداية.

* عملية المعاملات المنتظمة على شبكة Ethereum يتم تعبئتها في بلوكات: يبدأ المستخدمون المعاملات، والتي تنتقل أولاً إلى الميمبوليوم العام؛ يراقب الباحثون الميمبوليوم لفرص MEV ويقومون بتجميع المعاملات في حزم؛ يستلم المبرمجون الحزم من الباحثين ويبنون بلوكات؛ يستلم المدققون البلوكات من المبرمجين ويتحققون منها ثم يضيفونها إلى blockchain.

نموذج الإيرادات

يمكن تقسيم مصادر إيرادات Cow Protocol بشكل عام إلى فئتين:

  1. الفائض الناتج عن معاملات CoW Swap: يشير ذلك إلى مقدار التوفير الإضافي الذي توفره CoW Swap للمستخدمين عبر شبكة الـbidding، مقارنةً بالاقتباس/السعر الأولي. تقوم CoW Swap حالياً بفرض رسوم قدرها 50% على الفوائض عبر معظم الشبكات، لكن هذه الرسوم لا تتجاوز 1% من حجم المعاملة. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة للبروتوكولات الخارجية (الشركاء) المدمجة مع Cow Protocol، يأخذ Cow Protocol 15% من رسوم المعاملات التي يولدها هؤلاء الشركاء كرسوم خدمة، وتحدد النسبة من قبل الشريك ولكن لا تتجاوز 1% من حجم المعاملة. أخيراً، يفرض Cow Protocol رسومًا على إجمالي حجم المعاملات على الشبكة لبعض الشبكات مثل Gnosis وArbitrum، والتي تبلغ حالياً 0.1% من حجم المعاملة (باستثناء صفقات خاصة مثل stablecoins).

  2. الإيراد من MEV Blocker: يتم خصم معدل يقارب 10% من الإيراد الذي يحصل عليه validators عبر MEV Blocker.

في هيكل دخل البروتوكول، يأتي معظم الإيراد من الفائض الناتج عن معاملات CoW Swap، لذلك سنركز بشكل أساسي على بيانات أعمال CoW Swap.

بيانات الأعمال

سنركز على مؤشرين رئيسيين للأعمال: حجم معاملات Cow Protocol وإيرادات بروتوكوله.

حجم المعاملات

مصدر البيانات: Dune

بوصفها بروتوكولاً ناشئاً لمطابقة النوايا، شهد CoW Swap تطوراً سريعاً خلال السنوات الثلاث الماضية. في 2021، كان البروتوكول لا يزال في المراحل المبكرة، بحجم معاملات صغير. ومع دخول 2022-2023، تحسنت بيانات أعمال CoW Protocol مع نمو الطلب على حماية MEV والتداول المجمع الفعال في مجال DeFi. وبحلول 2024، زاد حجم المعاملات بشكل كبير: وصلت الحجوم الشهرية إلى أعلى مستوى قياسي في نهاية 2024، مع ما يقرب من 7.8 مليار في ديسمبر وحده، وحوالي 6.9 مليار في فبراير 2025، متجاوزة بكثير السنوات السابقة.

ومن الجدير بالذكر أن CoW Swap يحظى بشكل متزايد بتفضيل DAOs والمؤسسات الاحترافية لتقديم حلول تداول كبيرة وبانزلاق منخفض. في 2023، تم إتمام حوالي ثلث حجم معاملات DAO on-chain عبر CoW Swap، وبحلول فبراير من هذا العام ارتفعت هذه النسبة إلى 79.5%.

مصدر البيانات: Dune

إيرادات البروتوكول

مصدر البيانات: Dune

بعد دخول عام 2024، بدأ بروتوكول Cow Protocol باستكشاف توليد الإيرادات بشكل نشط، وإجراء عدة جولات لاختبار الإيرادات. وقد أدى ذلك إلى زيادة ثابتة من شهر لآخر في الدخل. في يناير 2025، تم تسجيل أعلى شهر للإيرادات بإيراد بلغ 641 ETH. وبحسابها على أساس متوسط سعر ETH قدره 3,328 شهرياً، فهذا يعادل تقريباً 2.13 مليون. في فبراير، كانت الإيرادات 586 ETH، وبمتوسط سعر ETH قدره 2,668، ما جلب 1.56 مليون.

حوافز البروتوكول

مصدر البيانات: Tokenterminal

حالياً، تتمثل المصروفات الرئيسية لـ Cow Protocol في حوافز التوكن المقدمة إلى solvers في الشبكة. يحصل هؤلاء الـsolvers على توكنات COW كجائزة بناءً على جودة حلول التداول التي يقدمونها، وبالتحديد مقدار الفائض الذي يولدونه للمتداولين. ووفقاً لإحصاءات Token Terminal، خلال العام الماضي بلغت المصروفات على مكافآت توكن COW حوالي 7.4 مليون. في يناير وفبراير 2025، كانت حوافز توكن البروتوكول 858,000 و961,000 على التوالي، وكلاهما أقل من إيرادات البروتوكول التي بلغت 2.13 مليون و1.56 مليون للـشهرين المقابلين.

وفقاً للإفصاح الرسمي لـ Cow Protocol عن ميزانية مشروع 2024 في يناير، باستثناء تكاليف التطوير، بلغت مكافآت التوكن الممنوحة للـsolvers حوالي 5.2 مليون، بينما بلغت إيرادات البروتوكول السنوية حوالي 6 ملايين، ما يعني أن الإيرادات تجاوزت بالفعل الإنفاق على حوافز التوكن.

المشهد التنافسي

المعركة الرئيسية لـ Cow Protocol تقع في قطاع مجمعات بورصات DEX. كانت المنصة تهيمن عليها في البداية 1inch، لكن المشهد تنوع خلال السنتين الماضيتين. ووفقاً لآخر بيانات The Block في مارس 2025 (مع استبعاد UniswapX)، فقد فقدت 1inch موقعها القيادي (بعد هجوم في 5 مارس على وظيفة Fusion مما أدى إلى خسائر تجاوزت 5 ملايين دولار وزيادة قلق المستخدمين بشأن الأمان)، وحلت الآن في المرتبة الثانية بحصة سوقية 22.8%. في المقابل، تصدّر CoW Swap بـ 33.85%، مسجلاً أول مرة يصل فيها إلى القمة في بيانات شهرية.

مصدر البيانات: The Block

بالإضافة إلى 1inch وCoW، تشمل أهم خمس مجمعات أخرى ParaSwap و0xAPI/Matcha (واجهة تجميع توفرها بروتوكول 0x) وKyberSwap وBebop. يحتفظ كل منافس منها بحصة سوقية تبلغ حوالي 10% أو أقل. لدى ParaSwap و0x تاريخ أطول وقاعدة مستخدمين أكثر استقراراً، بينما لدى KyberSwap (الانتقال من Kyber Network إلى التجميع) وBebop التابعة لـ Wintermute قد حصلتا مؤخراً على مستخدمين إضافيين بشكل متزايد. بشكل عام، المنافسة في مجال مجمعات DEX لا تزال شرسة، مع ظهور لاعبين جدد باستمرار. وعلى الرغم من أن CoW Protocol أصبح القائد الجديد، إلا أن مكانته ليست مضمونة بعد.

بالإضافة إلى منتجات التجميع التقليدية، يوجد منافسان بارزان آخران وهما UniswapX التابعة لـ Uniswap ومنصة التداول عبر السلاسل UniversalX التابعة لـ Particle Network.

Uniswap

يوني سواب إكس UniswapX هي ميزة تداول تجميع عبر منصات تم إطلاقها بواسطة فريق Uniswap في النصف الثاني من 2023. وبشكل أساسي، يقدم UniswapX للمستخدمين آلية مشابهة لأوامر النية وfillers. يقوم المستخدمون بإرسال أوامر موقعة بشكل غير متصل (offline) عبر واجهة Uniswap، ويمكن للـ “fillers” من طرف ثالث داخل الشبكة تنفيذ هذه الأوامر والتداول على السلسلة نيابةً عن المستخدمين. تتضمن العملية أن يقدم الـfillers عرضاً (quote) ويحصلون على حقوق مطابقة حصرية لفترة قصيرة. إذا لم تكتمل المعاملة خلال هذا الوقت، فإنها تدخل مرحلة مزاد هولندي، مما يسمح لمزيد من الـfillers بتقديم عروض. هذا النموذج يشبه إلى حد كبير آلية تقديم العطاءات الخاصة بـ CoW Swap، حيث إن الحلين يعتمدان على المطابقة خارج السلسلة (off-chain) والتسوية على السلسلة (on-chain). وبالاستفادة من علامة Uniswap التجارية وقاعدة مستخدميها الكبيرة، تم دمج UniswapX بسرعة في واجهة البوابة الأمامية الخاصة بها وأُطلق على شبكة Ethereum. ومن الجدير بالذكر أن هناك اتهامات من الصناعة بأن UniswapX “تنسخ” نموذج مطابقة النوايا الخاص بـ CoW Swap. أشار المنتقدون، بما في ذلك القنوات الرسمية لــ Curve، إلى أن CoW Swap كان قد سبق في ريادة نموذج الـsolvers، مما يوحي بأن UniswapX ليس ابتكاراً أصلياً. ورغم الجدل، استحوذ UniswapX بسرعة على حجم تداول كبير داخل نظام Uniswap البيئي. في بداية 2024، تجاوزت حصته في سوق التداول التجميعي عبر EVM لفترة وجيزة 10% (مقارنةً بـ CoW Swap 14% في ذلك الوقت). لكن حصته السوقية تراجعت تدريجياً، ووفقاً للبيانات التي كشف عنها Cow Protocol في مارس، فإن حصة UniswapX في التداول المجمع الآن تقارب 5.5%.

UniversalX

UniversalX هو مشروع جديد آخر عالي الترقب يركز على التداول المجمع عبر السلاسل. تم إطلاقه بواسطة Particle Network، وعمل على الشبكة الرئيسية بنهاية 2024. تهدف UniversalX إلى تمكين تداول الأصول عبر أي سلسلة دون الحاجة إلى جسور عبر السلاسل. وتتمثل فكرتها الأساسية في “تجريد السلسلة” chain abstraction، ما يسمح للمستخدمين بإيداع الأصول من عدة سلاسل في حساب on-chain موحد. ومن خلال منصة UniversalX، يمكن للمستخدمين تداول توكنات من أي سلسلة باستخدام رصيد موحد، بينما تتولى المنصة تلقائياً عمليات الصرف والتسوية عبر السلاسل في الخلفية. وباعتباره لاعباً جديداً في مجال المجمعات، تستهدف UniversalX تخصص التداول عبر السلاسل، وهو ما يميزها عن مشاريع مثل CoW Protocol التي تركز بشكل أساسي على التجميع داخل سلسلة واحدة. ومع ذلك، مع تطور النظام البيئي متعدد السلاسل، قد تصبح UniversalX منافساً لـ CoW Protocol. فإذا قام CoW Protocol بالتوسع إلى المزيد من السلاسل أو قدم قدرات عبر السلاسل، فسيكون ذلك بمثابة دخوله المجال التنافسي لـ UniversalX.

المزايا التنافسية لـ Cow Protocol

في مواجهة منافسة شديدة، تمكن Cow Protocol من الصعود والنمو بشكل مطرد، ويمكن تحليل مزاياه التنافسية من جانبين: المنتج والـعلامة التجارية.

  1. المنتج:

  • مزايا تقنية وآليات منتجات التداول: يعد Cow Swap أول بروتوكول يطبق مطابقة المزادات ضمن دفعات (batch auction matching) وتنافس solvers على تجميع DEX، مما يمنحه ميزة الريادة. يتيح آلية مطابقة “Coincidence of Wants” التداولات مباشرة دون الاعتماد على مجمعات السيولة التقليدية، مما يقلل الانزلاق والرسوم. كما تمنع آلية السعر الموحد للتصفية من التلاعب بالسعر بسبب ترتيب الصفقات، مما يمكّن المتداولين الكبار خصوصاً المؤسسات من التنفيذ بأسعار عادلة. بالمقارنة، تتشابه المقاربات اللاحقة مثل UniswapX و1inch Fusion في الأفكار لكنها تختلف في التنفيذ. على سبيل المثال، يستخدم CoW Swap تقديم عروض مختومة كل بلوك، حيث يتم تقديم جميع الحلول في الوقت نفسه وتنفيذها بأفضل شكل، مما يقلل فرص MEV. ويُنظر إلى ذلك على أنه أكثر فعالية في منع الممارسات غير العادلة مثل front-running مقارنةً بملء UniswapX الحصري ضمن إطار زمني والمزادات الهولندية.

  • حماية MEV والأمان: إن الجمع بين خدمات التداول في Cow Protocol وMEV Blocker يعزز الحماية ضد MEV بشكل أكبر، إذ يزيل تداولات المستخدمين من الميمبوليوم العام في إيثيريوم ويسمح لـ solvers الموثوقين بتجميعها قبل نشرها على إيثيريوم. وهذا يقلل عملياً مخاطر هجمات MEV مثل front-running وهجمات sandwich. كما يفرض البروتوكول حدوداً صارمة على الانزلاق ونتائج تنفيذ عروض أسعار الـsolvers، ما يضغط المساحة المتاحة للمنقبين والباحثين لاستخراج MEV. تجعل هذه الإجراءات Cow Swap من منصات التداول الأكثر حماية للمستخدمين حالياً، وهو ما يجعله جذاباً بشكل خاص للصفقات الكبيرة ومديري خزائن DAO بسبب حماية MEV القوية لديه.

  1. العلامة التجارية

  • بفضل كونه أول من أدخل آليات مطابقة المزادات ضمن دفعات وتنافس الـsolvers، إلى جانب ميزاته المقاومة لـ MEV، رسخ Cow Protocol قيمة قوية تتمثل في الأمان وتوفير التكاليف للمتداولين. وقد أصبح الخيار الأول لدى المتداولين الكبار، وهي تفضيلـة من غير المرجح أن تتغير بسهولة. ينبع هذا السلوك لدى المستخدمين من العلامة التجارية والسمعة المبنيتين على نقاط قوة المنتج، وهي أيضاً مصدر الربحية النهائية للبروتوكول.

عدد المستخدمين النشطين شهرياً لـ 1inch خلال العام الماضي، مصدر البيانات: Tokenterminal

المستخدمون النشطون شهرياً لـ Cow Protocol خلال العام الماضي، مصدر البيانات: Tokenterminal

التحديات والمخاطر الرئيسية

بيئة تنافسية شديدة

في المشهد شديد التنافس لمنصات التداول المجمع، تقود المشاريع الراسخة مثل 1inch وKyber وDoDo الطريق، بينما ينضم لاعبين جدد مثل Bebop مدعوماً من Wintermute إلى الساحة. إضافة إلى ذلك، فإن المنتجات مثل CEX والمحافظ التي لديها قرب أكبر من المستخدمين، وتمتلك نقاط دخول قوية ومزايا على مستوى الواجهة، إلى جانب مفاهيم تجريد السلسلة مثل UniversalX، تواصل استكشاف ابتكارات منتجات تداول والسعي لاختراق أوسع بين المستخدمين. وعلى المدى الطويل، تكون علاقتها بـ Cow Protocol أكثر تنافساً من كونها تعاوناً. لذلك، حتى لو كان Cow Protocol قد تجاوز حالياً 1inch ليصبح القائد في حصة السوق، فإن الحفاظ على هذه المكانة في بيئة عالية الضغط يمثل تحدياً. وهذا يؤثر مباشرة على قوة تفاوض البروتوكول مع المستخدمين والموردين (solvers)، ما يخلق تعارضاً واضحاً بين أهداف “حصة السوق” و“ربح البروتوكول”.

دورات السوق

إن تراجع دورة السوق الإجمالية يؤدي إلى انكماش إجمالي حجم التداول، ما يؤثر بشكل كبير على أحجام معاملات CoW Swap، وهو أمر مفهوم بذاته. وتتأثر منتجات التداول الأخرى بالمثل، لذا لن نتوسع في هذه النقطة أكثر.

صلة بالنظام البيئي EVME

حالياً، يعمل Cow Protocol فقط ضمن نظام Ethereum البيئي. إذا حقق نظام Ethereum أداءً أقل مقارنةً بسلاسل أخرى، فسيؤدي ذلك تلقائياً إلى تقييد الإمكانات التطويرية لـ Cow Protocol. أما Uniswap، التي سنناقشها لاحقاً، فتواجه خطراً مماثلاً، لذا لن أكرر هذه النقطة.

معيار التقييم

توكن COW

لدى Cow إجمالي عرض يبلغ 1 مليار توكن. ووفقاً لـ Coingecko، فإن معدل التداول الحالي حوالي 41.5%، مع توقع معدل تضخم توكن بنسبة 19.61% خلال العام المقبل.

حالياً، الاستخدام الأساسي لرموز Cow هو الحوكمة. مع ارتفاع إيرادات البروتوكول، قد تحدث عمليات إعادة شراء للتوكن. سابقاً، كانت هناك محاولات لتقليل الرسوم عبر رهن Cow.

التقييم

عند النظر إلى تقييم Cow مع مرور الوقت، حقق FDV أعلى مستوى جديد في هذه الدورة مع استمرار ارتفاع مؤشرات الأعمال. باستثناء الشذوذ في الشهر الأول بسبب انخفاض تداول التوكن بشكل شديد، بلغ ذروة القيمة السوقية 990 مليوناً في نهاية ديسمبر من العام الماضي ثم شهد بعدها انخفاضاً حاداً ليقف الآن عند حوالي 280 مليوناً.

نقارن نسبة سعر Cow إلى المبيعات (PS) عبر تحليل FDV بالنسبة إلى إيرادات البروتوكول.

يُظهر الرسم البياني أنه على الرغم من أن FDV الخاصة بـ Cow حافظت على مسار صعودي خلال العام أو نحو ذلك، إلا أن نسبة PS شهدت تراجعاً ملحوظاً بالتزامن مع ارتفاع إيرادات الأعمال، ما يجعلها أكثر جاذبية من حيث التقييم مقارنة بالمستويات السابقة.

من منظور المقارنة الأفقية بين المنافسين، ضمن المشاريع القابلة للمقارنة في قطاع بروتوكولات التجميع، تُعد 1inch هي المقابل الأقرب بشكل مباشر. وبما أن 1INCH حالياً لا تمتلك آلية مباشرة لالتقاط قيمة التوكن، والبروتوكول لا يولد إيرادات بروتوكول ثابتة ومعلنة علناً، فإننا نُجري التحليل المقارن بشكل أساسي عبر نسبة FDV إلى حجم التداول بين البروتوكولين.

من الرسم البياني، يمكننا أن نرى أنه بينما انخفض سعر Cow وتحسنت بيانات الأعمال، انخفضت نسبة القيمة السوقية إلى حجم التداول إلى ما دون 1inch لأول مرة منذ فبراير 2025، مما يوفر قيمة نسبية أفضل.

3.2 Uniswap

الحالة التجارية الحالية

المنتجات الأساسية

يوني سواب هو أكبر بورصة لامركزية (DEX) على الإيثيريوم. وتضم منتجاته الرئيسية حالياً بروتوكول DEX (تم نشره الآن على شبكة الإيثيريوم الرئيسية وبعض سلاسل التوسع) وUnichain الذي تم إطلاقه حديثاً، وهو شبكة Layer 2 مخصصة.

لم يتم تفعيل مفتاح الرسوم لبروتوكول Uniswap بعد، لذا لم يولّد البروتوكول نفسه إيراداً مباشراً في الماضي. ومع ذلك، تفرض Uniswap Labs رسوماً على واجهة قدرها 0.15% على تداول التوكن عبر واجهتها الأمامية الرسمية.

مع إطلاق Unichain في نوفمبر 2024، ستظهر طريقة جديدة لتوزيع القيمة مباشرة على حاملي UNI عبر رهن UNI للمشاركة في رسوم مُنسِّق/مُرتِّب تسلسل المعاملات (transaction sequencer) دون الحاجة إلى تفعيل مفتاح الرسوم.

بيانات الأعمال

بالنسبة إلى Uniswap، تتمثل مؤشرات الأعمال الرئيسية في حجم التداول والرسوم. أما بالنسبة إلى Unichain، فنركز على عدد العناوين النشطة على السلسلة، والنظام البيئي الرئيسي، وكمية رأس المال على السلسلة.

حجم تداول DEX والرسوم

حجم تداول يوني سواب والرسوم، المصدر: tokenterminal

استمر حجم تداول Uniswap عموماً في النمو مع السوق، محققاً قمماً شهرية على الإطلاق في مارس وديسمبر من العام الماضي. لكن مع تبريد السوق مؤخراً، انخفض حجم التداول بشكل ملحوظ.

من الجدير بالذكر أن هذه الدورة لم تتجاوز فيها مؤشرات رسوم Uniswap قمة الدورة السابقة ولا قمتها الثانوية، ما يشير إلى أن معدلات الرسوم تتناقص مع مرور الوقت، مما يؤدي إلى منافسة أشد بين مزودي السيولة (LPs).

بيانات متعددة السلاسل

بفضل النشر متعدد السلاسل (حيث تغطي حالياً 11 سلسلة EVM)، وخصوصاً مع إطلاق Coinbase لـ Base، وصل المستخدمون النشطون لـ Uniswap إلى مستوى قياسي بلغ 19 مليوناً في أكتوبر من العام الماضي. يتفوق معدل نمو المستخدمين النشطين بكثير على نمو حجم التداول، ما يبرز قدرة Layer 2 على جذب مستخدمين جدد.

التوزيع متعدد السلاسل للعناوين النشطة الشهرية لـ Uniswap، المصدر: tokenterminal

ومن بين ذلك، تعد Base هي المساهم الرئيسي في المستخدمين النشطين، حيث تمثل 82% من المستخدمين النشطين لدى Uniswap عبر جميع السلاسل.

المصدر: tokenterminal

لكن من حيث حجم التداول، ما زالت Ethereum هي ساحة المعركة الرئيسية لـ Uniswap، إذ تمثل حوالي 62% من الحجم، تليها Arbitrum بنسبة 23%، ثم Base بنسبة 8.4%.

المصدر: tokenterminal

بيانات أعمال Unichain

منذ إطلاقه الرسمي في أوائل فبراير من هذا العام، نما Unichain بسرعة. وبحلول أوائل مارس، وصل عدد العناوين النشطة أسبوعياً إلى نحو 120,000، محتلاً المرتبة السابعة ضمن جميع مشاريع L2، متقدماً على L2s معروفة مثل zkSync وManta وScroll.

المصدر: tokenterminal

لكن قيمة الأصول التي تم جسرها عبر Unichain تظل منخفضة، حالياً حوالي 14 مليون دولار فقط.

المصدر: tokenterminal

من ناحية النظام البيئي، تتضمن القائمة الرسمية لـ Unichain أكثر من 80 مشروعاً، لكن معظمها لم يتم إطلاقه بعد. على سبيل المثال، في DeFi، باستثناء يوني سواب نفسها، التطبيق البارز الذي يعمل حالياً هو Venus فقط بإجمالي إيداعات يبلغ 5.67 مليون دولار.

المشهد التنافسي

على مدار العام الماضي، ظلت Uniswap رائدة في سوق DEX داخل نظام EVM البيئي، محافظـة على أعلى حصة سوقية. ومع ذلك، فإن إجمالي حصة السوق لديها في انخفاض. يوضح الرسم البياني أدناه اتجاهات حصة سوق جميع DEXs في نظام EVM البيئي (بما في ذلك جميع EVM L1 وL2).

المصدر: Dune

المركز الثاني هو Pancakeswap، والمركز الثالث هو Aerodrome، وهما DEXان رائدان على التوالي على Bnbchain وBase (رغم أن يوني سواب أيضاً تم نشرها على هاتين السلسلتين).

المصدر: Dune

تعد كل من ETH وBnbchain وBase أكبر ثلاث سلاسل من حيث حجم المعاملات في نظام EVM البيئي، وهو ما يتماشى مع ترتيب حصة السوق لـ Uniswap وPancakeswap وAerodrome.

أما بالنسبة لـ Unichain، وبما أنه حديث نسبياً، فإن نظامه البيئي لا يزال غير متطور بشكل كبير ويمر بمراحل مبكرة من التطبيق وجمع التمويل. وبصرف النظر عن نمو جيد في المستخدمين النشطين، فإن المقاييس الأخرى تتخلف بشكل ملحوظ عن L2s السائدة.

المزايا التنافسية لـ Uniswap

يمكن تلخيص المزايا التنافسية ليوني سواب على النحو التالي:

  1. تأثيرات الشبكة وعمق السيولة أكبر مجمعات السيولة تجذب أكبر عدد من المتداولين والعكس صحيح. كلما زاد عدد المتداولين وحجم التداول، زادت كمية التوكنات التي يتم نشر السيولة بها هنا، لتنشئ دورة تتعزز ذاتياً.

  2. العلامة التجارية وارتباط عادة المستخدمين لدى المتداولين كأول مشروع شهّر نموذج AMM في DeFi، يتمتع Uniswap باعتراف وتوثيق غير مسبوق للعلامة التجارية. وهو يحتل موقعاً قوياً في أذهان المتداولين ومقدمي السيولة. حتى مع وفرة DEXs ومجمّعات متاحة، لا يزال الكثير من المستخدمين يجرون معاملات عبر الواجهة الأمامية لـ Uniswap، رغم أنها تفرض رسماً إضافياً على المعاملة. لعبت علامة Uniswap دوراً كبيراً في بناء منصة L2 الخاصة بها، وجذبت العديد من المشاريع عالية الجودة لاختبارها والانضمام إليها منذ البداية، مع نمو سريع في عدد المستخدمين.

  3. تموضع النظام البيئي عبر نشر متعدد السلاسل تعمل شركة يوني سواب Uniswap على نشر منتجاتها على معظم سلاسل EVM الرئيسية، مع تصنيفها باستمرار ضمن أفضل ثلاث شركات من حيث حجم المعاملات. ساعدت هذه الاستراتيجية يوني سواب على الحفاظ على موقعها الأساسي في عصر متعدد السلاسل، كما وضعت الأساس لميزات التجميع متعددة السلاسل اللاحقة، مما يسهّل تبادل السيولة بين السلاسل.

التحديات والمخاطر الرئيسية

منافسة شديدة وتأثير النماذج الجديدة

رغم التفوق النسبي ليوني سواب في حصة السوق، فإنها تواجه تحديات كبيرة. من جهة، منافسوها التقليديون على إيثيريوم مثل Curve ما زالوا يحافظون على موطئ قدمهم. ومن جهة أخرى، فإن توسع يوني سواب على سلاسل EVM L1 وL2 الأخرى يُثبت أنه أمر صعب، مع منافسين محليين أقوياء على كل سلسلة (مثل Pancake على BNB Chain، وAerodrome على Base، وCamelot على Arbitrum). كما تشكل نماذج التداول الناشئة تحدياً كبيراً أيضاً: بروتوكولات RFQ (Request-For-Quote) ومطابقة العطاءات ضمن دفعات (batch auction) آخذة في الارتفاع. تتيح مشاريع مثل CoW Swap لصانعي السوق (solvers) تقديم عروض أسعار مباشرة، مما يحسن الكفاءة للصفقات الكبيرة ويقلل انزلاق AMM وMEV. ويُفضَّل هذا بشكل خاص من قبل المتداولين المحترفين وحملة الحصص الكبيرة، مما يحوّل بشكل ملحوظ حجم التداول بعيداً عن يوني سواب. وعلى الرغم من أن يوني سواب قدمت آلية مشابهة عبر UniswapX، إلا أنها لم تُبطئ نمو مشاريع مثل CoW Swap. بالإضافة إلى ذلك، تدخل منتجات ذات مزايا قوية على مستوى الواجهة الأمامية مثل المحافظ وCEXs المشهد بقوة، محاولـة التأثير على سلوك المستخدمين من المصدر. قد يؤدي هذا التحول المحتمل إلى إرجاع يوني سواب إلى دور أكثر سلبية كـ “من يتلقى السعر” price taker في بيئة تسعير شديدة التنافس.

لا كفاءة حوكمة المجتمع وغياب ربط القيمة للتوكنات

سيجد المستثمرون الذين يتابعون منتدى حوكمة Uniswap منذ فترة طويلة أنه مقارنةً بمشاريع DeFi الأخرى ذات كفاءة حوكمة أعلى وسمعة أفضل (مثل Aave)، فإن كفاءة حوكمة Uniswap منخفضة جداً. وتتجلى هذه النقاط على وجه التحديد في بطء اتخاذ القرار، وإهدار الموارد، وعدم كفاية التركيز على مؤشرات استراتيجية. على سبيل المثال: 1) لم يتم حل القضية الأكثر اهتماماً لدى المجتمع، وهي مفتاح الرسوم، رغم مناقشتها مراراً لمدة تقارب ثلاث سنوات دون نتيجة؛ 2) يتم توفير تبرعات وميزانيات بحثية لمؤسسات ومنظمات لا علاقة لها بمؤشر North Star الخاص بـ Uniswap (حجم التداول)، لكن كانت النتائج قليلة الفائدة للمشروع. إن انخفاض مستوى حوكمة المجتمع وإهمال وتباطؤ ربط قيمة توكنات Uni clearly لها أثر سلبي طويل الأمد على سعر التوكنات.

معيار التقييم

وبما أن Uniswap لم تحقق بعد إيرادات بروتوكول رسمية، وأن رسوم Unichain تكاد تكون معدومة مقارنةً بقيمتها السوقية، فإننا نستخدم نسبة القيمة السوقية لـ Uniswap إلى رسومها (PF) لكل من المقارنات الرأسية والأفقية للتقييم.

المصدر: tokenterminal

من المقارنة الرأسية، كانت PF الخاصة بـ Uniswap في فبراير هذا العام 6.77، وهي أقل قيمة تاريخية بشكل مطلق. منذ إصدار توكن Uniswap، لم يشهد سوى ثلاثة أشهر PF أقل: مايو ويونيو 2022 (بسبب أزمة Three Arrows Capital) وأبريل 2024 (بسبب تراجع كبير في altcoins وتلقي Uniswap إشعار Wells Notice من هيئة SEC). وفي مارس ارتفع هذا المؤشر قليلاً إلى 7.26. ومن هذا المؤشر، يتضح أن السوق متشائم جداً بشأن آفاق توكن Uni.

المصدر: tokenterminal

للمقارنة الأفقية، اخترت Pancake وAerodrome، وكلاهما مشاريع DEX تمتلك حصة سوقية تأتي في المرتبة الثانية بعد Uniswap. لم أختر Curve لأنها تتمتع بالأقراض كعمل رئيسي بالإضافة إلى كونها DEX، ما يجعلها أقل قابلية للمقارنة مع الآخرين الثلاثة.

من مؤشرات PF لهذه الأجزاء الثلاثة، يبدو أن تقييم Uniswap أعلى بكثير من Pancake وAerodrome. لكننا نحتاج إلى النظر في عاملين إضافيين:

  • لم تقدم Uniswap أي دعم/إعانات توكن، بينما لا تزال Pancake وAerodrome تنخرطان في دعم توكن واسع النطاق. وبالأخص Aerodrome، التي كانت حوافز توكنها مرتفعة حتى 27 مليون دولار في فبراير (انظر الرسم البياني أدناه).

  • تملك Uniswap أيضاً Unichain كمسار نمو ثانٍ.

  • النظام البيئي متعدد السلاسل لـ Uniswap أكثر تطوراً. ورغم أن Pancake تم نشرها على عدة سلاسل، فإن أداؤها التشغيلي يظل بفجوة كبيرة مقارنةً بـ Uniswap، بينما Aerodrome هو DEX على سلسلة واحدة.

وبشكل عام، حتى مع اعتبار التشابه في الأعمال بين Uniswap وPancake وAerodrome، فإن المقارنة الأفقية للتقييم (السعر إلى الأساسيات Price-to-Fundamental) أقل إفادة من المقارنة الرأسية.

3.3 Jupiter

الحالة التجارية الحالية

بدأت Jupiter بعمليات تجميع التداول ثم توسعت عبر تطوير المنتجات والاستحواذات، لتخلق نظاماً بيئياً شاملاً حول معاملات Solana on-chain. كما توسعها أفقياً إلى سلاسل وبيئات أخرى. تشمل المنتجات الرئيسية ضمن نظام Jupiter ما يلي:

  • منتجات تداول ذاتية التشغيل في الموقع الرئيسي: وتشمل الصفقات المجمعة (Instant) وأوامر السوق (Trigger) والأوامر الشرطية (Recurring). كانت هذه أقدم منتجات Jupiter وما زالت الأكثر استخداماً، مع رقم قياسي بلغ 57 مليون عملية في يوم واحد في 20 يناير.

المصدر: Dune

  • كان منتج Trenches في الموقع الرئيسي، والذي كان يُعرف سابقاً باسم Ape.pro، أداة متخصصة في البداية للـmemes، شبيهة بمنتجات مثل Phonton/GMGN. لكن بعد دمجه في Trenches في أواخر فبراير، أصبح شكل المنتج أقرب بكثير إلى عروض التداول المجمع لـ Jupiter.

  • يعمل منتج Perps في الموقع الرئيسي بشكل مماثل لـ GMX، حيث يوفر مراكز شراء وبيع بالرافعة المالية، إلى جانب زراعة العائد لـ BTC وETH وSOL. بلغت قيمة TVL لهذا الجزء ذروتها بأكثر من 2 مليار، مما يجعله مكوّناً رئيسياً ضمن TVL الخاصة بـ Jupiter. وخلال أوقات الذروة، كان متوسط حجم التداول اليومي قريباً من 1 مليار، ليكون عملياً النشاط الرئيسي لتدفق النقد في المراحل المبكرة لـ Jupiter.

حجم TVL لبورصة مشتقات Jupiter (المحور الأيسر) وحجم التداول (المحور الأيمن) المصدر: DeFillama

يمكن اعتبار هذه منتجات جوبتر Jupiter الرئيسية حالياً. بالإضافة إلى ذلك، يتضمن نظام جوبتر البيئي أيضاً المنتجات التالية:

  • منصة تداول memes Moonshot. في يناير 2025، أعلنت Jupiter أنها استحوذت على حصة أغلبية في Moonshot، وهي منصة تداول memes تتطور بسرعة خلال الأشهر الستة الماضية. اجتذبت Moonshot عدداً كبيراً من المستخدمين عبر نظام إيداع نقدي fiats سلس وعملية تداول مريحة، مما خلق “تأثير Moonshot”، خصوصاً خلال إطلاق TRUMP الذي كان شائعاً بشكل خاص.

حجم تداول Moonshot (المحور الأيسر) والرسوم (المحور الأيمن) المصدر: Dune

  • منصة السيولة Meteora. أسسها أحد مؤسسي Jupiter الأوائل، Ben Chow، ويُنظر إلى Meteora كجزء مهم من نظام Jupiter البيئي، رغم عدم وجود علاقة تحكم واضحة مع Jupiter. تخطط Meteora لإصدار توكنها الخاص، وعلى الرغم من أنها تنتمي إلى نظام Jupiter البيئي، فإن ارتباطها بتوكن JUP غير مباشر نسبياً.

  • منتج LST jupSOL استحوذ بسرعة على حصة سوقية كبيرة بعد إطلاقه في 2024. حالياً يحتل jupSOL المرتبة الرابعة بعد jitoSOL وbnSOL وmSOL.

حصة سوق سولانا LST (يمثل المربع الرمادي العلوي jupSOL) المصدر: Dune

  • Launchpad LFG: بالإضافة إلى توكن JUP نفسه، أطلقت LFG عدة مشاريع في 2024، بما في ذلك توكن الحوكمة ZEUS لبروتوكول التواصل عبر السلاسل Zeus، وتوكن الحوكمة CLOUD لبروتوكول LST Sanctum، وتوكن الحوكمة DBR لبروتوكول Debridge عبر السلاسل، إلى جانب مشاريع Meme أخرى. ورغم أن عدد المشاريع التي تم إطلاقها أقل، إلا أن الجودة مرتفعة نسبياً.

  • منصة إدارة محافظ الاستثمار Jupiter Portfolio: في يناير، أعلنت Jupiter أنها استحوذت على مُتتبع المحافظ على السلسلة Sonarwatch وأطلقت رسمياً Jupiter Portfolio في 30 يناير.

  • المحفظة المحمولة Jupiter Mobile: بعد الاستحواذ على محفظة سولانا المحمولة Ultimate Wallet، قدمت Jupiter محفظتها المحمولة.

  • شبكة Jupnet عبر السلاسل: تم إطلاق Jupnet في نهاية يناير من هذا العام، بهدف السماح بالوصول إلى جميع السلاسل والعمـلات والأصول عبر حساب واحد. ومع ذلك، لا تزال تفتقر إلى نسخة سهلة للمستهلكين النهائيين.

  • Terminal للتداول Coinhall: استحوذت Jupiter على Coinhall في سبتمبر 2024، وتُسهّل Coinhall أساساً تداول رموز نظام Cosmos البيئي. ومن خلال هذا الاستحواذ، حصلت Jupiter على القدرة على بناء terminal تداول خاص بها، والذي يُستخدم في منتج Trenches. حالياً، لا يكون تداول رموز Cosmos على السلسلة متكرراً جداً، حيث يقل حجم التداول اليومي عن 10 ملايين دولار.

المصدر: Coinhall Official Website

  • بالإضافة إلى المنتجات الموجهة للمستهلكين المذكورة، كانت Jupiter أيضاً نشطة في مجالات أخرى مثل الاستحواذ على متصفح سولانا Solana’s browser، SolanaFM. وهي تطور مجموعة متنوعة من المنتجات، بما في ذلك الشبكة عبر السلاسل Jupnet.

من منظور تصميم المنتجات، فإن Jupiter—بوصفها أكبر بوابة استهلاكية على Solana—تغطي تقريباً جميع الاتجاهات التجارية باستثناء الإقراض. حتى في بيئة الأعمال المتنوعة في Solana، فإن مدى وصولها واسع. وبالإضافة إلى عملياتها الخاصة، تقوم بتوسيع حدود أعمالها بشكل عدواني عبر عمليات الاستحواذ.

نموذج الإيرادات

حالياً، تشمل خدمات جوبتر Jupiter التي تولد إيرادات:

  • خدمات التداول المشتق (بما في ذلك Trenches) برسوم تتراوح من 0.05% إلى 0.1%؛ أوامر الفورية وأوامر DCA رسومها 0.1%.

  • خدمات المشتقات مبنية على آلية GMX. تأتي الرسوم الرئيسية من رسوم قدرها 0.06% عند فتح وإغلاق المراكز، بالإضافة إلى رسوم الاقتراض، ورسوم تأثير السعر، وغيرها. لكن ليست كل رسوم المشتقات تذهب إلى JupiterDAO؛ إذ يتم تخصيص 75% من الرسوم لمقدمي السيولة (JLP)، بينما تأخذ JupiterDAO نسبة الـ25% المتبقية.

يتم تقديم خدمات أخرى دون رسوم.

حوافز التوكن

لا تمتلك Jupiter برنامجاً منتظماً لحوافز التوكن. تتمثل حوافزها الرئيسية في جولتين من airdrops بأثر رجعي.

المشهد التنافسي

التداول هو الخدمة الأساسية التي تقدمها Jupiter. ويمكن اعتبار خدمات أخرى مثل LST وLaunchpad والمحفظة طرقاً للاستفادة من حركة المرور التي يجلبها التداول. لذلك سنركز على تحليل وضع Jupiter التنافسي في التداول المجمع والمشتقات.

التداول المجمع

ضمن المشهد التنافسي لنقاط الدخول في تداول Solana، تجاوزت Jupiter بسرعة Orca وRaydium في النصف الأول من 2024، بفضل قدرات توجيهها عبر عدة مجمعات سيولة وتجربة المستخدم الممتازة. وبحلول الربع الثاني من 2024، كانت Jupiter في موقع مهيمن، حيث شكلت 51% من حجم تداول Solana (المصدر: Messari）。

ومع ذلك، مع صعود توكنات meme والمنصات مثل Pump.fun، اقتحمت بسرعة أدوات تداول meme متخصصة مثل Photon وTrojan وBullx وGMGN حصة Jupiter في السوق. قدمت هذه المنصات سرعات تداول أسرع ودعماً شاملاً لتداول الـmeme، لتصبح البوابات المفضلة “لتداول الـmeme”. ونتيجة لذلك، أطلقت Jupiter أداة مشابهة، ape.pro، في أكتوبر من العام الماضي، لكنها لم تحظَ بزخم كافٍ وانتهت بإدماجها في منتج Trenches ضمن الموقع الرئيسي. ونتيجة لذلك، انخفضت حصة Jupiter من حجم تداول Solana إلى 38% بحلول الربع الخامس من 2024 (المصدر: Messari）。

أثناء جنون الـmeme، شكل تداول الـmeme 90% من حجم شبكة Solana. إن خسارة حصة السوق في بوابات تداول الـmeme هي أكبر تحدٍ تواجهه Jupiter في مجال التداول المجمع.

تداول المشتقات

تُعد بورصة مشتقات Jupiter حالياً ثاني أكبر منصة مشتقات on-chain، إذ يأتي حجم التداول بعد Hyperliquid فقط، وسنتحدث عنها في القسم التالي. وعلى وجه التحديد على سلسلة Solana، لدى Jupiter ميزة واضحة على منافسها الرئيسي Drift، حيث يبلغ حجم تداولها تقريباً 5 إلى 10 أضعاف حجم Drift مؤخراً.

ترتيب حجم تداول مشتقات لمدة 7 أيام المصدر: DeFillama

عند النظر إلى DAU، فإن الفجوة بين الاثنين خلال الشهر الماضي أيضاً تبلغ تقريباً رتبة واحدة من حيث الحجم.

مصدر البيانات: Dune

في مجال التداول بالمشتقات، يصعب على Jupiter على شبكة Solana أن تتزعزع مكانتها على المدى القصير.

التحديات والمخاطر الرئيسية

على الرغم من إطلاق Jupnet لتوسيع العمليات عبر السلاسل، فإن الأعمال الأساسية لـ Jupiter لا تزال حالياً على Solana. أكبر قدر من عدم اليقين لدى Jupiter هو ما إذا كانت شبكة Solana ستستطيع الحفاظ على ازدهارها وعلى تداول on-chain النشط.

بالإضافة إلى التحديات المذكورة المتعلقة بمنافسة مدخلات التداول الخاصة بالـMeme، تشمل التحديات والمخاطر الأخرى التي تواجهها Jupiter:

توسع شديد العدوانية، فعالية المشكوك فيه

تعد استراتيجية توسع Jupiter أكثر عدوانية بكثير من معظم مشاريع Web3، مع أفكار أعمال طموحة أدت إلى عمليات استحواذ متكررة خلال العام الماضي لتوسيع نطاقها. ومع ذلك، لم يحقق كثير من هذه الاستحواذات النتائج المتوقعة، مثل استحواذ Moonshot وCoinhall.

عند ذروتها، كان لدى Moonshot حجم تداول يومي بلغ 660 مليون، وحققت إيرادات بملايين الدولارات. حالياً، انخفض حجم التداول اليومي إلى أقل من 5 ملايين، ولا تتجاوز الإيرادات 10,000 دولار. وعلى الرغم من أن Jupiter لم تكشف تكاليف الاستحواذ أو تفاصيل الدفع، فمن الواضح أن استحواذ Moonshot اليوم سيكون أقل تكلفة على حاملي توكن JUP.

حجم تداول Moonshot (المحور الأيسر) والرسوم (المحور الأيمن) المصدر: Dune

ساعد الاستحواذ على Coinhall Jupiter على بناء منتجها لتداول الـmeme، Trenches. ومع ذلك، من حيث كل من حجم التداول والحضور في السوق، ما زالت Trenches تتأخر بشكل كبير خلف المنتجات الرائدة لتداول الـmeme مثل Photon وBullx وTrojan وGMGN.

لا توجد مجمّع سيولة مملوك

لا تمتلك Jupiter مجمّع سيولة خاصاً بها. المنصة التي تدعمها، وهي Metrora، بدأت برنامج مكافآت وتخطط لإطلاق إصدار مستقل لتوكن. هذا يعني أن JupiterDAO، أو توكن JUP، لا يمكنه التقاط رسوم التداول من خطوة “تداول التوكنات داخل مجمعات السيولة”، وهي الرسوم التي ساهمت في إيرادات Raydium التي تجاوزت 22 مليون دولار هذا يناير الماضي.

لم تُختبر في سوق هابطة

في سوق هابط، قد يتم تحدي العديد من الافتراضات التي كانت بديهية خلال السوق الصاعد. على سبيل المثال، يبدو أن المستخدمين الذين يتداولون memes على شبكة Solana حالياً مستعدون لدفع رسوم Jupiter البالغة 0.05%، بينما تفرض أدوات memes المنافسة رسوماً بين 0.5% إلى 1%. لكن إذا انخفضت حماسة التداول في سوق هابط، قد يصبح المستخدمون أكثر حساسية لرسوم المعاملات، مما يضع Jupiter في تعارض بين أهداف “حصة السوق” و“صافي الربح”.

علاوة على ذلك، تتضمن منتجات Jupiter أيضاً محفظة وشبكة Jupnet عبر السلاسل وأداة إدارة المحافظ Jupiter Portfolio—وكلها من غير المرجح أن تولد إيرادات كبيرة على المدى القصير. إن الحفاظ على هذا الخط الواسع من المنتجات خلال سوق هابطة يثير أسئلة كبيرة.

معيار التقييم

لدى JUP إجمالي إمداد قدره 10 مليارات، وتم حرق 3 مليارات توكن بعد تصويت في نهاية يناير، ما يترك حد أقصى قدره 7 مليارات توكن قيد التداول. حالياً، يتم تداول 2.63 مليار توكن، وهو ما يمثل معدل تداول 38.5%. ضمن التوكنات غير المتداولة، ستبدأ 810 مليون توكن تابعة للفريق في الاستحقاق خلال الـ 21 شهراً القادمة. بالإضافة إلى ذلك، سيتم إطلاق 700 مليون توكن في airdrop من Jupiter في يناير من العام المقبل. وبمعدل تضخم يتجاوز 40% خلال العام القادم، يظل JUP توكناً منخفض التداول وعالي التضخم.

التوزيع الحالي لتوكنات JUP، المصدر: منتدى حوكمة Jupiter

في نهاية يناير، أعلنت Jupiter أن 50% من إيرادات بروتوكولها سيتم استخدامها لإعادة شراء JUP، وأن JUP المشتراة سيتم قفلها لمدة ثلاث سنوات.

يوضح الرسم البياني أدناه، المأخوذ من DeFiLlama، إيرادات بروتوكول Jupiter منذ أكتوبر الماضي. لاحظ أن القيم غير المعتادة لإيرادات مجمّع Jupiter في 10 فبراير و10 مارس قد تحتوي على أخطاء؛ لكنني لم أتمكن من العثور على مصادر بيانات بديلة لإيرادات Jupiter. ومن الواضح أن الدخل الرئيسي لـ Jupiter يأتي حالياً من التداول بالمشتقات (الأعمدة الزرقاء)، ويرجع ذلك جزئياً إلى الانخفاض الكبير في حماس تداول الـmeme بعد إدخال الرسوم بواسطة مجمّع Jupiter.

المصدر: DeFillama

وبما أن Jupiter أنهت للتو تحديثاً اقتصادياً كبيراً في نهاية يناير، مقدمةً رسوماً على المعاملات تتراوح بين 0.05% و0.1%، فإن بيانات P/S لشهري فبراير ومارس أكثر صلة.

وفقاً للبيانات التي جمعتها DeFiLlama، بلغت إيرادات Jupiter لشهر فبراير 31.7 مليون، مع إيرادات سنوية مكافئة قدرها 380 مليون. وهذا يقابل نسبة P/S (متداولة) تبلغ 3.65 ونسبة P/S (مخففة بالكامل) تبلغ 9.5. وحتى 18 مارس، كانت الإيرادات 12.25 مليون، أي إيرادات سنوية مكافئة قدرها 253 مليون، مع P/S (متداولة) 5.45 وP/S (مخففة بالكامل) 14.15.

المصدر: DeFillama

سواء عند المقارنة أفقياً مع CoW Swap أو رأسياً مع Jupiter نفسها، يبدو أن تقييم JUP الحالي منخفضاً نسبياً.

بالطبع، تستند هذه الأرقام إلى الشعبية الأخيرة لسولانا. ومع احتمال انخفاض حماس السوق تجاه سولانا في سوق هابطة، سيكون من الصعب الحفاظ على إيرادات بهذا المستوى المرتفع. وقد لاحظنا بالفعل هذا الاتجاه عند مقارنة بيانات من مارس مع فبراير.