بواسطة أليكس شو، شريك أبحاث Mint Ventures ولورانس لي، باحث في Mint Ventures

مقدمة: سوق الدب للعملات البديلة - الاستثمار الأساسي لا يزال يعمل

لا شك أن هذه الدورة الصاعدة شهدت أسوأ أداء للعملات البديلة في تاريخ التشفير.

على عكس الأنماط التاريخية حيث ارتفعت العملات البديلة وانخفضت هيمنة البيتكوين بسرعة بعد بدايات السوق الصاعدة السابقة، فإن هيمنة البيتكوين قد ارتفعت بثبات من حوالي 38% في نوفمبر 2022 (قاع السوق) إلى أكثر من 61% اليوم. تستمر هذه الاتجاهات على الرغم من النمو الأسي في عرض العملات البديلة خلال هذه الدورة، مما يبرز الضعف غير المسبوق في أسعار العملات البديلة.

مخطط هيمنة البيتكوين (المصدر: Tradingview)

يتوافق مسار السوق الحالي مع تحليل شركة Mint Ventures في تقريرها "الاستعداد للموجة الرئيسية: استراتيجيتي الدورية في دورة السوق الصاعدة هذه" (مارس 2024). في ذلك التقرير، أوضحنا أن ثلاثة فقط من المحركات الرئيسية الأربعة للسوق الصاعدة كانت موجودة.

1. تنصيف البيتكوين (ديناميكيات العرض والطلب) ✓

2. سياسة نقدية متساهلة أم توقعات متساهلة؟ ✓

3. تخفيف القيود التنظيمية ✓

4. نماذج الأصول المبتكرة أو نماذج الأعمال ✗

وبناءً على ذلك، نصحنا بتخفيف التوقعات بشأن فئات العملات البديلة التقليدية - بما في ذلك منصات العقود الذكية (L1s/L2s) و GameFi و DePIN و NFTs و DeFi - وأوصينا بالاستراتيجية التالية:

• زيادة التخصيص لعملتي البيتكوين والإيثيريوم (مع تفضيل البيتكوين على المدى الطويل)

• الحد من التعرض لقطاعات العملات البديلة التقليدية (التمويل اللامركزي، تمويل الألعاب، DePIN، NFTs)

• البحث عن الريادة في الروايات الناشئة: الميمات، والذكاء الاصطناعي، ونظام بيتكوين البيئي

حتى الآن، أثبتت هذه الاستراتيجية فعاليتها إلى حد كبير (على الرغم من أن أداء نظام بيتكوين البيئي كان أقل من التوقعات).

مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أنه على الرغم من الأداء السعري البطيء لمعظم العملات البديلة خلال هذه الدورة، فقد تفوقت بعض مشاريع العملات البديلة بشكل ملحوظ على البيتكوين والإيثيريوم خلال العام الماضي. ومن أبرز الأمثلة على ذلك مشروعا Aave وRaydium، اللذان تم تسليط الضوء عليهما في تقرير Mint Ventures بعنوان "العملات البديلة تواصل انخفاضها، حان الوقت لإعادة التركيز على التمويل اللامركزي" الذي نُشر في أوائل يوليو 2024 خلال أدنى مستويات سوق العملات البديلة.

ابتداءً من أوائل يوليو من العام الماضي، تجاوزت ذروة ارتفاع سعر عملة Aave مقارنةً بالبيتكوين 215%، و354% مقارنةً بالإيثيريوم. وحتى بعد تصحيحات سعرية كبيرة، لا يزال ارتفاع سعر Aave مقارنةً بالبيتكوين 77%، بينما يبلغ ارتفاعه 251% مقارنةً بالإيثيريوم.

مصدر سعر صرف AAVE/BTC: Tradingview

ابتداءً من أوائل يوليو من العام الماضي، تجاوزت ذروة ارتفاع سعر عملة رايديوم مقابل البيتكوين 200%، و324% مقابل الإيثيريوم. حاليًا، ورغم التراجع العام في نظام سولانا البيئي والتأثير السلبي لمنصة التداول اللامركزية التي طورتها شركة بامب.فن، لا يزال ارتفاع سعر رايديوم مقابل البيتكوين إيجابيًا ويتفوق بشكل ملحوظ على الإيثيريوم.

سعر صرف RAY/BTC المصدر: Tradingview

بالنظر إلى أن عملتي البيتكوين والإيثيريوم، وخاصة البيتكوين، قد تفوقتا بشكل كبير على معظم العملات البديلة في هذه الدورة، فقد برزت عملتا Aave وRaydium من حيث أداء السعر بين العملات البديلة.

وذلك لأن مشروعي Aave وRaydium، على عكس معظم مشاريع العملات البديلة، يتمتعان بأسس أقوى. فقد حققت بيانات أعمالهما الأساسية أرقاماً قياسية جديدة في هذه الدورة، كما يمتلكان مزايا تنافسية فريدة مع حصص سوقية مستقرة أو متنامية بسرعة.

حتى خلال "سوق العملات البديلة الهابطة"، يمكن أن يؤدي الرهان على المشاريع ذات الأساسيات المتميزة إلى تحقيق عوائد ألفا تتجاوز عوائد البيتكوين والإيثيريوم، وهو الهدف الأساسي لجهودنا البحثية.

في هذا التقرير، ستحدد شركة Mint Ventures المشاريع المتميزة ذات الأسس المتينة من بين آلاف مشاريع العملات الرقمية المدرجة. سنتابع أداءها التجاري وحصتها السوقية مؤخراً، ونحلل مزاياها التنافسية، ونقيّم التحديات والمخاطر المحتملة التي تواجهها، ونقدم بعض المراجع التقييمية.

من المهم التأكيد على ما يلي:

• تتمتع المشاريع المذكورة في هذه المقالة بمزايا وجاذبية معينة، لكنها تواجه أيضاً العديد من المشكلات والتحديات. وقد تختلف آراء القراء حول المشروع نفسه بعد قراءته.

• وبالمثل، فإن عدم ذكر المشاريع في هذه المقالة لا يعني بالضرورة وجود "أساسيات ضعيفة" أو أننا "لسنا متفائلين بشأنها". نرحب بترشيحكم للمشاريع التي ترونها واعدة ومشاركة أسبابكم.

• يمثل هذا المقال أفكار المؤلفين في مراحلها الحالية حتى تاريخ النشر. قد تطرأ تغييرات مستقبلية، والآراء الواردة فيه ذاتية للغاية، مع احتمال وجود أخطاء في الحقائق أو البيانات أو الاستدلال. جميع الآراء الواردة في هذا المقال لا تُعد نصيحة استثمارية، ونرحب بالنقد والنقاش من قِبل المختصين في المجال والقراء.

سنقوم بتحليل المشاريع من عدة جوانب، تشمل الوضع الحالي للأعمال، والمشهد التنافسي، والتحديات والمخاطر الرئيسية، وحالة التقييم. فيما يلي النص الرئيسي.

1. قطاع الإقراض: Aave، Morpho، Kamino، MakerDao

لا يزال التمويل اللامركزي (DeFi) القطاع الذي يتمتع بأفضل توافق بين المنتج والسوق في عالم أعمال العملات المشفرة، ويُعد الإقراض أحد أهم قطاعاته الفرعية. يتميز هذا القطاع بنضج الطلب من المستخدمين واستقرار إيرادات الأعمال، مما يجذب العديد من المشاريع الممتازة، الجديدة منها والراسخة، ولكل منها نقاط قوتها وضعفها.

بالنسبة لمشاريع الإقراض، فإن أهم المؤشرات هي القروض النشطة والإيرادات. ومن المهم أيضاً تقييم نفقات البروتوكول، وخاصة حوافز الرموز.

1.1 Aave: ملك الإقراض

يُعدّ مشروع Aave من المشاريع القليلة التي نجحت في اجتياز ثلاث دورات في سوق العملات الرقمية، محافظًا على نموّ مستقر. وقد أكمل تمويله من خلال طرح أولي للعملة (ICO) في عام 2017 (كان يُطلق عليه آنذاك اسم Lend، ويعتمد نموذج إقراض نظير إلى نظير)، وتفوّق على منصة Compound الرائدة آنذاك في الدورة السابقة. واليوم، يحتل Aave باستمرار الصدارة في حجم الإقراض. ويُقدّم Aave حاليًا خدماته عبر معظم سلاسل الكتل الرئيسية المتوافقة مع EVM من الطبقتين الأولى والثانية.

الوضع التجاري الحالي

يرتكز نموذج أعمال Aave الأساسي على تشغيل منصة إقراض جماعية، حيث تُدرّ دخلاً من فوائد الإقراض وغرامات التصفية عند تصفية الضمانات. إضافةً إلى ذلك، دخلت شركة GHO، التابعة لـ Aave والمتخصصة في العملات المستقرة، عامها الثاني، موفرةً لـ Aave دخلاً مباشراً من الفوائد.

قروض أكتيف

حجم قروض Aave (مصدر البيانات: Tokenterminal)

تجاوز إجمالي حجم قروض Aave ذروة دورته السابقة (نوفمبر 2021) البالغة 12.14 مليار دولار منذ نوفمبر من العام الماضي، ليصل إلى أعلى مستوى له على الإطلاق عند 15.02 مليار دولار في أواخر يناير 2025. ومع ذلك، ومع تباطؤ نشاط السوق مؤخرًا، انخفض حجم القروض ويبلغ حاليًا حوالي 11.4 مليار دولار.

ربح

إيرادات بروتوكول Aave (مصدر البيانات: Tokenterminal)

على غرار حجم قروضها، تجاوزت إيرادات بروتوكول Aave باستمرار ذروتها السابقة المسجلة في أكتوبر 2021 منذ نوفمبر من العام الماضي. وخلال الأشهر الثلاثة الماضية، ظلت إيرادات بروتوكول Aave الأسبوعية (باستثناء دخل فوائد GHO) أعلى من 3 ملايين في معظم الأحيان. إلا أن تباطؤ معنويات السوق مؤخرًا، بالإضافة إلى انخفاض أسعار الفائدة، أدى إلى انخفاض إيرادات البروتوكول الأسبوعية إلى ما يزيد عن مليوني دولار خلال الأسبوعين الماضيين.

حوافز الرموز

بيانات نفقات الحوافز الرمزية لشركة Aave (مصدر البيانات: Aave Analytics)

تُقدّم منصة Aave حاليًا حوافز كبيرة من الرموز الرقمية، حيث تُوزّع 822 رمز AAVE يوميًا (بقيمة تقارب 200,000 بسعر السوق الحالي البالغ 245 رمز AAVE لكل رمز). وتعود هذه القيمة المرتفعة للحوافز إلى الارتفاع الكبير في سعر Aave خلال الأشهر الستة الماضية.

والجدير بالذكر أنه على عكس معظم البروتوكولات التي تربط حوافز الرموز مباشرةً بأنشطة الإيداع/الاقتراض للمستخدمين، تُخصص حوافز Aave لوحدة الأمان الخاصة بها (صندوق حماية الودائع). ونتيجةً لذلك، تظل مقاييس الإقراض/الاقتراض الأساسية في Aave مدفوعةً بالطلب الطبيعي بدلاً من الحوافز المصطنعة.

مع ذلك، نرى أن تخصيص الحوافز لوحدة الأمان في Aave لا يزال مفرطًا. يمكن تخفيض حجم الحوافز الحالي بنسبة 50% على الأقل دون المساس بأمان البروتوكول. من المرجح أن تُحل هذه المشكلة تلقائيًا مع إطلاق نموذج اقتصاديات الرموز الجديد لـ Aave، ولا سيما وحدة Umbrella القادمة، والتي ستلغي تدريجيًا الحوافز القائمة على عملة AAVE لوحدة الأمان.

لتحليل مفصل لآلية عملات Aave المحدثة، يُرجى الرجوع إلى تقرير Mint Ventures لعام 2024: استكشاف آلية عملات AAVE المحدثة: عمليات إعادة الشراء، وتوزيع الأرباح، وتغيير وحدة الأمان

المشهد التنافسي

من حيث حجم القروض (سلاسل EVM)، ظلت حصة Aave في السوق مستقرة نسبيًا، حيث حافظت باستمرار على المركز الأول منذ يونيو 2021. في النصف الثاني من عام 2023، انخفضت حصتها في السوق لفترة وجيزة إلى أقل من 50٪، ولكن منذ بداية عام 2024، استعادت زخمها وهي الآن مستقرة عند حوالي 65٪.

مصدر البيانات: توكنتيرمينال

المزايا التنافسية لشركة Aave

منذ أن قمت بتحليل شركة Aave في يوليو الماضي، ظلت مزاياها التنافسية الأساسية دون تغيير إلى حد كبير، وهي نابعة من أربعة جوانب رئيسية:

1. تراكم مستمر لمصداقية الأمان: على عكس العديد من بروتوكولات الإقراض الجديدة التي تتعرض لحوادث أمنية خلال عامها الأول، عملت منصة Aave دون أي اختراقات أمنية على مستوى العقود الذكية. يُعد هذا السجل الحافل عاملاً أساسياً لمستخدمي التمويل اللامركزي، وخاصةً كبار المستثمرين، عند اختيار منصة إقراض. والجدير بالذكر أن جاستن صن من المستخدمين القدامى لمنصة Aave.

2. تأثيرات الشبكة الثنائية: على غرار العديد من منصات الإنترنت، يُعدّ إقراض التمويل اللامركزي سوقًا ثنائي الجوانب، حيث يُمثّل المودعون والمقترضون جانبي العرض والطلب. ويؤدي نمو الودائع أو الإقراض من جانب إلى نمو الجانب الآخر، مما يُصعّب على المنافسين الجدد اللحاق بالركب. بالإضافة إلى ذلك، تُسهم السيولة الإجمالية الأكبر للمنصة في تسهيل المعاملات لكلا الجانبين، مما يجذب كبار المستثمرين الذين يُحفّزون نمو المنصة بشكل أكبر.

3. إدارة متميزة لمنظمة لامركزية مستقلة (DAO): يُدار بروتوكول Aave بالكامل من قِبل منظمة لامركزية مستقلة، مما يوفر شفافية أكبر في كشف المعلومات ومناقشات مجتمعية معمقة لاتخاذ القرارات المهمة، مقارنةً بالإدارة المركزية. تضم منظمة Aave اللامركزية المستقلة مشاركة فعّالة من مؤسسات مهنية، مثل كبرى شركات رأس المال المخاطر، ونوادي البلوك تشين الجامعية، وصنّاع السوق، ومقدمي خدمات إدارة المخاطر، وفرق تطوير خارجية، وفرق استشارية مالية. وقد مكّن هذا التنوع والحوكمة الفعّالة Aave من تحقيق التوازن بين النمو والأمان، متفوقةً على سابقتها Compound في كلٍ من تطوير المنتجات وتوسيع الأصول.

4. تواجد واسع في منظومة سلاسل متعددة: يتم نشر Aave على جميع سلاسل EVM L1/L2 تقريبًا، مع تصنيف إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) الخاص بها باستمرار في الصدارة. سيمكّن الإصدار V4 القادم من Aave من توفير السيولة عبر السلاسل، مما يعزز مزاياها في هذا المجال. تخطط Aave للتوسع أكثر لتشمل Aptos (أول سلسلة لها غير EVM)، وLinea، والعودة إلى Sonic (المعروفة سابقًا باسم Fantom).

التحديات والمخاطر

على الرغم من أن حصة Aave في السوق قد ازدادت باطراد على مدار العام الماضي، إلا أن المنافسين الجدد مثل Morpho ينمون بسرعة.

على عكس منصة Aave، حيث تُدار الأصول المضمونة ومعايير المخاطر وبيانات التنبؤ مركزياً بواسطة Aave DAO، تقدم Morpho نهجاً أكثر انفتاحاً. فهي توفر بروتوكولاً أساسياً للإقراض يسمح بإنشاء أسواق مستقلة دون الحاجة إلى إذن، مع حرية اختيار الأصول المضمونة ومعايير المخاطر وبيانات التنبؤ. كما تُقدم Morpho خزائن، تُشبه صناديق الاستثمار، تُدار من قِبل جهات خارجية متخصصة مثل Gauntlet. يمكن للمستخدمين إيداع الأموال مباشرةً في هذه الخزائن، وتقوم المؤسسات المُديرة بتقييم المخاطر وتحديد الجهات التي تُقرض الأموال لتحقيق العوائد.

يسمح هذا النموذج المفتوح والوحداتي لشركة Morpho بالدخول بسرعة إلى أسواق جديدة أو متخصصة، مثل أسواق الإقراض لمشاريع العملات المستقرة المبتكرة مثل Usual و Resolv، مما يتيح للمستخدمين الحصول على مكافآت أو نقاط المشروع من خلال القروض ذات الرافعة المالية.

سيتم تقديم المزيد من التحليلات حول فطر مورفو لاحقاً.

إلى جانب المنافسة الداخلية في منظومة إيثيريوم، يتأثر تطوير منصة Aave أيضًا بالمنافسة بين منظومة إيثيريوم وسلاسل الطبقة الأولى الأخرى عالية الأداء. إذا استمرت منظومات مثل سولانا في تقليص حصة إيثيريوم، فستواجه Aave، المستثمرة بكثافة في منظومة إيثيريوم، بلا شك قيودًا على إمكاناتها التجارية.

بالإضافة إلى ذلك، تؤثر الطبيعة الدورية الشديدة لسوق العملات الرقمية بشكل مباشر على طلب المستخدمين على منصة Aave. ففي دورات السوق الهابطة، تتضاءل فرص المضاربة والمراجحة بسرعة، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في حجم الإقراض ودخل البروتوكول على منصة Aave، وهي تحديات شائعة تواجه جميع بروتوكولات الإقراض.

مرجع التقييم

من حيث التقييم الطولي، فإن نسبة PS الحالية لشركة Aave (القيمة السوقية المخففة بالكامل إلى دخل البروتوكول) تبلغ 28.23، وتقع في النطاق المتوسط ​​للعام الماضي، ولا تزال بعيدة عن قيم PS التي بلغت المئات خلال ذروة الفترة 2021-2023.

بروتوكولات الإقراض السائدة PS (استنادًا إلى FDV) مصدر البيانات: Tokenterminal

عند المقارنة الأفقية، يكون مقياس PS الخاص بـ Aave أقل بكثير من مقياس Compound و Silo و Benqi، ولكنه أعلى من مقياس Venus.

من المهم الأخذ في الاعتبار أن التمويل اللامركزي، على غرار المؤسسات المالية التقليدية، يتميز بتقلبات دورية حادة في إيراداته. ففي العادة، ينخفض ​​سعر السهم بسرعة خلال فترات ازدهار السوق، ويرتفع خلال فترات انكماشه.

1.2 مورفو: النجم الصاعد

بدأت مورفو كبروتوكول لتحسين العائدات قائم على منصتي كومباوند وآيف، وكانت في الأصل مشروعًا تكامليًا. إلا أنها أطلقت رسميًا في عام ٢٠٢٤ بروتوكول الإقراض المفتوح مورفو بلو، لتصبح منافسًا مباشرًا لمشاريع الإقراض الكبرى مثل آيف. بعد إطلاقه، شهد مورفو بلو نموًا تجاريًا سريعًا، واكتسب شعبية واسعة بين المشاريع والأصول الجديدة. وتعمل مورفو حاليًا على منصتي إيثيريوم وبيس.

الوضع التجاري الحالي

تقدم شركة مورفو العديد من المنتجات، بما في ذلك:

مُحسِّنات مورفو

كان الهدف الأولي لمنتج مورفو هو تحسين كفاءة رأس المال لبروتوكولات الإقراض اللامركزية الحالية مثل Aave وCompound. وقد حسّن استخدام الأموال من خلال إيداع أموال المستخدمين على هذه المنصات لكسب عوائد أساسية ومطابقة الأموال بين الأفراد بناءً على طلب الاقتراض.

باعتبارها أول منتج من الجيل الأول لشركة مورفو، استقطبت مورفو أوبتمايزرز عددًا كبيرًا من المستخدمين والأموال، مما ساعد مورفو بلو على تجنب بداية متعثرة. ومع ذلك، ورغم احتفاظها بأموال كبيرة، فقد أصبح تحسين سعر الفائدة من خلال ميزة المطابقة ضئيلاً للغاية. لم يعد هذا المنتج محورًا رئيسيًا لتطوير مورفو، وقد توقف عن قبول الإيداعات والقروض الجديدة منذ ديسمبر من العام الماضي.

نظراً لانخفاض معدل المطابقة بشكل كبير، فإن تحسين سعر الفائدة بواسطة المُحسِّنات لا يتجاوز حالياً 0.07%. المصدر: https://optimizers.morpho.org/

مورفو بلو (أو ببساطة مورفو)

مورفو بلو هو بروتوكول إقراض مفتوح المصدر يتيح للمستخدمين إنشاء أسواق إقراض مخصصة. يمكن للمستخدمين اختيار معايير مثل الأصول المضمونة، وأصول القروض، ونسب التصفية (LLTV)، ومصادر البيانات، ونماذج أسعار الفائدة لإنشاء أسواق مستقلة. يضمن تصميم البروتوكول قدرة منشئي الأسواق على إدارة المخاطر والعوائد بناءً على تقييماتهم دون تدخل حوكمة خارجية، ما يلبي احتياجات السوق المتنوعة.

بعد إطلاقها، ضغط النمو السريع لشركة مورفو بلو على شركة الإقراض العملاقة آيف، التي أطلقت بدورها برنامج الحوافز "ميريت". وبحسب البرنامج، يحصل المستخدمون الذين يلتزمون بقواعد الحوافز على منصة آيف على مكافآت، بينما قد يواجه مستخدمو مورفو حوافز أقل.

قبل ظهور مورفو بلو، كانت معظم أسواق الإقراض المعزولة التي تركز على الأصول المتخصصة أو الجديدة، مثل Euler و Silo، غير ناجحة بشكل عام، حيث كانت معظم الصناديق لا تزال تركز على منصات تدار مركزياً مثل Aave و Compound و Spark، باستخدام أصول الشركات الكبرى السائدة كضمان.

لقد مهدت شركة مورفو بلو الطريق بنجاح، وذلك بفضل عدة عوامل:

• سجل أمان إيجابي طويل الأمد. قبل مورفو بلو، أدارت مورفو أوبتمايزرز أموالاً كبيرة دون أي مشاكل، مما أكسبها ثقة مستخدمي التمويل اللامركزي.

• وباعتبارها مجرد بروتوكول أساسي لأسواق الإقراض، فإنها تفتح معايير مثل دعم الأصول، وتصميم معايير الأصول، واختيار أوراكل، وصلاحيات إدارة الصناديق:

  • يُسهم هذا في تحرير سوق الإقراض بشكل أكبر، مما يسمح بالاستجابة السريعة لمتطلبات السوق. ويعمل مُصدرو الأصول الجدد بنشاط على بناء أسواق على منصة مورفو لتقديم خدمات الرافعة المالية، كما يمكن لمُقدمي خدمات إدارة المخاطر المتخصصين مثل غونتليت إنشاء خزائنهم المُقيّمة الخاصة والربح منها دون الاعتماد فقط على خدمة المنصات الرئيسية مثل آيف وكومباوند.

  • يُتيح ذلك مزيدًا من التخصص في خدمات الإقراض، حيث يركز المشاركون على أدوارهم، مما يُثري خيارات المنتجات. والأهم من ذلك، أن "الاستعانة بمصادر خارجية مجانية" تُقلل التكاليف المرتبطة بالشركات التي تُدار ذاتيًا، مثل التحديثات المتكررة للبروتوكولات، ومراجعات البرامج، والخدمات من مزودي إدارة المخاطر المتخصصين.

خزائن ميتا مورفو

خزائن MetaMorpho هي أدوات لإدارة الأصول مصممة لتبسيط عملية الإقراض، وتوفير فرص السيولة والعائد. يحقق المستخدمون عوائد من خلال إيداع الأصول في خزائن تُدار بواسطة فرق متخصصة، ويتم تحسينها بناءً على تكوينات واستراتيجيات مخاطر فريدة. حاليًا، تتدفق الأموال من هذه الخزائن بشكل أساسي إلى أسواق إقراض متنوعة مبنية على منصة Morpho Blue.

مخطط هيكل منتج مورفو

بعد فهم وضع منتجات مورفو، دعونا نلقي نظرة على بيانات الأعمال الرئيسية لشركة مورفو.

قروض أكتيف

حجم قروض مورفو (مصدر البيانات: توكن تيرمينال)

بلغ إجمالي حجم قروض مورفو أعلى مستوى له، على غرار شركة Aave، في نهاية شهر يناير، حيث وصل إلى 2.35 مليار، ويبلغ حاليًا 1.9 مليار.

لم تُفعّل مورفو رسوم البروتوكول رسميًا بعد، لذا لا توجد إيرادات من البروتوكول. مع ذلك، يمكننا مراقبة "الرسوم" (إجمالي الدخل الذي يحصل عليه المودعون من البروتوكول) لتقدير الإيرادات المحتملة التي قد تُحققها مورفو إذا قررت تطبيق رسوم البروتوكول.

مقارنة الرسوم بين مورفو وآيف (مصدر البيانات: توكن تيرمينال)

في فبراير 2025، حققت شركة Aave إجمالي رسوم قدره 67.12 مليون، بينما حققت شركة Morpho رسومًا قدرها 15.59 مليون.

خلال نفس الفترة، حققت Aave إيرادات بروتوكول بقيمة 8.57 مليون من الرسوم المتولدة البالغة 67.12 مليون، مما يشير إلى معدل احتفاظ بالرسوم يبلغ 12.8٪ تقريبًا (مجرد حساب تقريبي).

بما أن Aave هو بروتوكول إقراض تديره Aave Dao، فإنه يستطيع توجيه جميع الإيرادات من سوق الإقراض الخاص به إلى خزانته مع تغطية النفقات التشغيلية.

من جهة أخرى، يُعدّ مورفو بروتوكولًا أساسيًا لأسواق الإقراض، ويضمّ العديد من الأطراف الخارجية، مثل مُنشئي الأسواق ومُشغّلي الخزائن. لذا، حتى لو قرر مورفو تفعيل رسوم البروتوكول مستقبلًا، فمن المرجّح أن تكون نسبة الإيرادات التي يحتفظ بها من هذه الرسوم أقل بكثير من نسبة آيف، نظرًا لضرورة تقاسمها مع مزوّدي الخدمات الآخرين. أُقدّر أن نسبة احتفاظ مورفو الفعلية بالرسوم تتراوح بين 30% و50% من نسبة آيف، أي ما يُقارب 3.84% إلى 6.4%.

من خلال حساب (3.84٪ إلى 6.4٪) * 15.59 مليون، يمكننا تقدير أنه إذا قامت Morpho بتطبيق رسوم البروتوكول، فإن إيرادات بروتوكولها من إجمالي رسوم شهر فبراير البالغة 15.59 مليون ستتراوح تقريبًا من 598,700 إلى 997,800، وهو ما يمثل من 7٪ إلى 11.6٪ من إيرادات بروتوكول Aave.

حوافز الرموز

تستخدم مورفو أيضًا رموزها الخاصة للحوافز، ولكن على عكس آيف ​​التي تحفز تأمين الودائع، تحفز مورفو أنشطة الإقراض والاقتراض بشكل مباشر. ونتيجة لذلك، قد لا تكون بيانات أعمال مورفو الأساسية قوية بشكل طبيعي مثل بيانات آيف.

لوحة معلومات حوافز الرموز المميزة من مورفو (المصدر: https://rewards.morpho.org/)

بحسب لوحة بيانات حوافز رموز مورفو، يبلغ معدل الدعم الإجمالي الحالي للاقتراض في سوق إيثيريوم حوالي 0.2%، وللإيداعات حوالي 2%. أما في سوق إيثيريوم الأساسي، فيبلغ معدل دعم الاقتراض حوالي 0.29%، ومعدل دعم الإيداعات حوالي 3%.

قامت منصة مورفو بتعديل حوافز الرموز بشكل متكرر. فمنذ ديسمبر من العام الماضي، طرح مجتمع مورفو ثلاثة مقترحات لخفض دعم الرموز تدريجياً لأنشطة الإقراض والاقتراض للمستخدمين.

تم إجراء آخر تعديل على حوافز مورفو في 21 فبراير، مما أدى إلى خفض عدد رموز المكافآت على منصتي إيثيريوم وبيس بنسبة 25%. بعد التعديل، ستكون نفقات الحوافز السنوية لمورفو كما يلي:

• إيثيريوم: 11,730,934.98 مورفو/سنة

• الأساس: 3,185,016.06 مورفو/سنة

الإجمالي: 14,915,951.04 مورفو/سنة

استنادًا إلى سعر مورفو الحالي في السوق (3 مارس 2024)، تبلغ ميزانية الحوافز السنوية المقابلة 31.92 مليون دولار. ونظرًا لحجم بروتوكول مورفو الحالي والرسوم المُحصّلة، يُعدّ مبلغ الحوافز هذا كبيرًا جدًا.

ومع ذلك، من المتوقع أن تستمر شركة مورفو في خفض نفقات الحوافز وأن تتوقف في نهاية المطاف عن تقديم الإعانات تمامًا.

المشهد التنافسي

مصدر البيانات: توكنتيرمينال

من حيث الحصة السوقية من إجمالي مبالغ القروض، تمثل شركة مورفو 10.55٪، وهي نسبة أعلى قليلاً من شركة سبارك، ولكنها لا تزال متأخرة بشكل كبير عن شركة آيف، مما يضعها في المستوى الثاني من سوق الإقراض.

المزايا التنافسية لشركة مورفو

يستمد مورفو قوته بشكل أساسي من الجانبين التاليين:

1. سجل أمني قوي: لم يمضِ وقت طويل على إطلاق بروتوكول مورفو؛ فمنذ إطلاق منتجه لتحسين العائدات، وهو يعمل منذ ما يقارب ثلاث سنوات دون أي حوادث أمنية كبيرة. وقد ساهم هذا السجل في بناء سمعة أمنية راسخة، كما يتضح من تزايد حجم الأموال التي يجذبها، مما يعكس ثقة المستخدمين.

2. التركيز على بروتوكول قاعدة الإقراض: يساعد هذا النهج، الذي تم تحليله سابقًا، على جذب المزيد من المشاركين إلى النظام البيئي، مما يوفر مجموعة أغنى وأسرع من خيارات الإقراض، ويعزز التخصص في مجالات مختلفة، ويقلل من التكاليف التشغيلية.

التحديات والمخاطر

يواجه مشروع مورفو تحدياتٍ نتيجة المنافسة مع بروتوكولات الإقراض الأخرى، والأثر البيئي لمنافسيه من الطبقة الأولى مثل إيثيريوم وسولانا. إضافةً إلى ذلك، سيواجه رمزه ضغوطًا كبيرةً خلال العام المقبل.

بحسب بيانات موقع Tokenomist، ستُعادل كمية العملات الرقمية الجديدة المُتاحة من Morpho خلال العام المقبل 98.43% من إجمالي المعروض المتداول حاليًا، مما سيؤدي إلى معدل تضخم يقارب 100%. معظم هذه العملات مملوكة للمستثمرين الاستراتيجيين الأوائل، والمساهمين الأوائل، ومنظمة Morpho DAO، مما قد يُؤدي إلى ضغط هبوطي كبير على سعر العملة.

مرجع التقييم

على الرغم من أن شركة مورفو لم تُفعّل رسوم البروتوكول بعد، إلا أننا قدّرنا الإيرادات المحتملة عند تفعيلها بناءً على رسوم البروتوكول التي حققتها. وبناءً على رسوم البروتوكول التي حققتها في فبراير، قد تتراوح الإيرادات المتوقعة بين 598,700 و997,800.

باستخدام القيمة السوقية العادلة لليوم (3 مارس) البالغة 2,138,047,873 دولارًا (بيانات Coingecko) والدخل المقدر، تتراوح نسبة PS الخاصة بها من 178 إلى 297، مما يشير إلى مستوى تقييم أعلى بكثير مقارنة ببروتوكولات الإقراض السائدة الأخرى.

نسب PS لبروتوكولات الإقراض الرئيسية (استنادًا إلى FDV) المصدر: Tokenterminal

مع ذلك، إذا تم حسابها بناءً على القيمة السوقية المتداولة، فإن القيمة السوقية المتداولة لشركة مورفو اعتبارًا من اليوم (3 مارس) تبلغ 481,361,461 دولارًا (بيانات كوينجيكو)، مما ينتج عنه نسبة سعر إلى سعر تبلغ 40.2 إلى 67. وبالمقارنة مع بروتوكولات الإقراض الأخرى، فإن هذا المقياس ليس مرتفعًا بشكل مفرط.

نسب PS لبروتوكولات الإقراض الرئيسية (بناءً على MC) المصدر: Tokenterminal

بالطبع، استخدام قيمة FDV كمرجع للقيمة السوقية هو أسلوب مقارنة تقييم أكثر تحفظاً.

1.3 كامينو: اللاعب رقم واحد في سولانا

كامينو فاينانس هو بروتوكول شامل للتمويل اللامركزي (DeFi) مبني على منصة سولانا، تأسس عام ٢٠٢٢. كان أول منتج أطلقه أداة إدارة آلية للسيولة المركزة. حاليًا، يضم البروتوكول وظائف متكاملة للإقراض والسيولة والرافعة المالية والتداول. مع ذلك، يبقى الإقراض نشاطه الأساسي، إذ يُساهم بمعظم إيرادات البروتوكول. يفرض كامينو رسومًا متنوعة مقابل خدماته. في قطاع الإقراض، تشمل هذه الرسوم عمولة على دخل الفائدة، ورسومًا أولية تُفرض عند الاقتراض، ورسوم تصفية. أما في إدارة السيولة، فتشمل الرسوم رسوم الإيداع والسحب ورسوم الأداء.

الوضع التجاري الحالي

القروض النشطة

مصدر مؤشرات البيانات الرئيسية لشركة كامينو: https://risk.kamino.finance/

يبلغ حجم قروض كامينو حاليًا 1.27 مليار، مع بلوغ حجم القروض ذروته عند 1.538 مليار في أواخر يناير من هذا العام.

اتجاه حجم الاقتراض في كامينو (المصدر: https://allez.xyz/kamino)

ربح

إجمالي إيرادات بروتوكول كامينو (مصدرها: ديفي لاما)

حقق بروتوكول كامينو أعلى إيرادات في شهر يناير، حيث بلغت 3.99 مليون. كما حقق شهر فبراير أداءً جيداً أيضاً، بإيرادات بلغت 3.43 مليون.

تأتي إيرادات بروتوكول كامينو من الإقراض. المصدر: ديفي لاما

فعلى سبيل المثال، شكلت عمليات الإقراض في شهر يناير 89.5% من إيرادات بروتوكول كامينو.

حوافز الرموز

بخلاف بروتوكولات الإقراض الأخرى التي تستخدم حوافز الرموز بشكل مباشر، يستخدم كامينو طريقة حوافز جديدة تسمى "نظام النقاط الموسمية". يكسب المستخدمون نقاط المشروع من خلال إكمال أنشطة محددة ويحصلون على حصة من إجمالي مكافآت الرموز في نهاية الموسم بناءً على نقاطهم.

استمر الموسم الأول من مشروع كامينو ثلاثة أشهر، ووزع 7.5% من إجمالي المعروض من الرموز كعملة مجانية عند بدء المشروع. واستمر الموسم الثاني أيضاً ثلاثة أشهر، ووزع 3.5% من الرموز.

وبناءً على سعر الرمز المميز الحالي، تبلغ قيمة إجمالي 11% من رموز KMNO الموزعة على مدار هذين الموسمين 105 مليون دولار، مما أدى بشكل كبير إلى نمو كامينو السريع على مدار العام الماضي.

بدأ الموسم الثالث من لعبة كامينو حاليًا. على عكس المواسم السابقة، انطلق هذا الموسم في الأول من أغسطس من العام الماضي واستمر لأكثر من ستة أشهر، ولا يزال مستمرًا. لم يؤثر ذلك على نمو كامينو؛ فإذا كانت عملية توزيع العملات المجانية في الموسم الثالث مماثلة لتلك التي في الموسم الثاني، فقد تصل قيمة الحوافز إلى ما بين 30 و40 مليونًا.

ومن الجدير بالذكر أن إحدى الوظائف الرئيسية لرمز KMNO الخاص بـ Kamino هي تسريع اكتساب النقاط من خلال التخزين، مما يعزز مشاركة المستخدم والاحتفاظ بالرمز.

المشهد التنافسي

تتضمن بروتوكولات الإقراض الرئيسية على سلسلة كتل سولانا كلاً من كامينو وسوليند ومارجين فاي.

• كامينو: تمتلك حاليًا من 70٪ إلى 75٪ من حصة السوق (من حيث حجم القروض)، مع وجودها في السوق على سولانا أقوى من وجود آيف على إيثيريوم.

• سوليند: تصدرت السوق من عام 2022 إلى عام 2023، لكنها شهدت تباطؤًا في النمو في عام 2024، مما أدى إلى انخفاض حصتها السوقية إلى أقل من 20%.

• MarginFi: واجهت أزمة إدارية في أبريل 2024، مما أدى إلى سحب جماعي لأصول المستخدمين وانخفاض حصتها السوقية إلى خانة الآحاد.

حققت منصة Kamino من حيث إجمالي القيمة المقفلة (TVL) مكانة راسخة ضمن أفضل منصتين على منصة Solana، لتأتي في المرتبة الثانية بعد Jito التي تركز على التخزين. كما تجاوزت قيمة الإقراض المقفلة (TVL) بشكل ملحوظ منافسيها السابقين مثل Solend وMarginFi.

المزايا التنافسية لكامينو

1. تطوير سريع للمنتجات وقدرة عالية على التنفيذ: تأسست كامينو عام ٢٠٢٢ على يد أعضاء من فريق هابل، وانطلقت كأول مُحسِّن لسوق السيولة المركزة على منصة سولانا. وقد لبّى هذا المنتج الرائد احتياجات المستخدمين في مجال صناعة سوق السيولة المركزة من خلال توفير حل آلي مُحسَّن لخزائن السيولة ذات العائد المُحسَّن. وانطلاقًا من هذا الأساس، توسعت كامينو لتشمل الإقراض والرافعة المالية والتداول ووحدات أخرى، لتُشكِّل بذلك مجموعة منتجات متكاملة للتمويل اللامركزي. وتُعدّ مشاريع التمويل اللامركزي المتكاملة هذه، التي تغطي سيناريوهات متعددة، نادرة، ويواصل فريق كامينو استكشاف مشاريع جديدة.

2. التكامل البيئي الاستباقي: تعمل كامينو بنشاط على بناء شبكة شراكات داخل وخارج منظومة سولانا. ومن الأمثلة البارزة على ذلك تكاملها مع عملة باي بال المستقرة، حيث كانت كامينو أول بروتوكول في سولانا يُطلق ويدعم إقراض PYUSD، ما ساهم في توسيع نطاق هذه العملة. بالإضافة إلى ذلك، أسفر تعاونها مع مشروع جيتو للتخزين في سولانا عن منتجات رافعة مالية مرتبطة بـ JitoSOL، ما جذب العديد من مُخزّني SOL إلى كامينو. ومع الإعلان عن ترقية كامينو للإقراض إلى الإصدار الثاني (V2) في عام 2024، تشمل الخطط إدخال إقراض دفتر الطلبات، ودعم الأصول الحقيقية، وفتح واجهات معيارية لبروتوكولات أخرى. ستُعزز هذه الخطوات مكانة كامينو في البنية التحتية المالية الأساسية لسولانا، ما يُصعّب على المنافسين تحدي موقعها مع ازدياد المشاريع المبنية على كامينو وتدفق رؤوس الأموال الجديدة إليها.

3. وفورات الحجم وتأثيرات الشبكة: يُظهر مجال إقراض التمويل اللامركزي (DeFi) تأثيرًا واضحًا لـ"الفائز يستحوذ على كل شيء"، ويُعدّ التوسع السريع لمنصة كامينو في عام 2024 مثالًا بارزًا على هذا التأثير الشبكي. فارتفاع القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) والسيولة العالية يعنيان اقتراضًا أكثر أمانًا وانخفاضًا في الانزلاق السعري، مما يعزز ثقة المستثمرين الكبار في دخول المنصة. ويُشكّل هذا الحجم الكبير للصناديق حاجزًا تنافسيًا، حيث تتدفق رؤوس الأموال عادةً إلى المنصات ذات السيولة الأعلى، مما يزيد من حجم المنصة. وتستفيد كامينو من التغذية الراجعة الإيجابية لهذه التأثيرات الشبكية من خلال تراكمها المبكر للسيولة وقاعدة المستخدمين.

4. سجل حافل في إدارة المخاطر: لم تشهد منصة كامينو حتى الآن أي حوادث أمنية كبيرة أو عمليات تصفية واسعة النطاق. في المقابل، واجه منافسون مثل مارجن فاي مشكلات دفعت مستخدمي النظام البيئي إلى التوجه نحو كامينو.

التحديات والمخاطر

إلى جانب المخاطر الشائعة التي تواجهها بروتوكولات الإقراض الأحدث، مثل ضمانات العقود وتصميم معايير الأصول، تشمل المشكلات المحتملة لشركة كامينو ما يلي:

الاقتصاد الرمزي، وضغوط التضخم، وتوزيع الأرباح

تعتمد كامينو نظام نقاط مشابهًا لنموذج بونزي، على غرار إيثينا. إذا لم ترقَ قيمة الرموز المميزة المُوزّعة مستقبلًا إلى مستوى التوقعات، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض عدد المستخدمين (مع أن هذا الأمر لا يُشكّل مصدر قلق كبير لأهداف المشروع نظرًا لحجمه الحالي). إضافةً إلى ذلك، تشير بيانات اقتصاديات الرموز إلى أنه سيتم تحرير كمية كبيرة من رموز KMNO خلال العام المقبل، بمعدل تضخم يبلغ 170% بناءً على العرض المتداول الحالي. علاوةً على ذلك، يبدو أن جميع إيرادات البروتوكول الحالية تُحوّل إلى جيوب الفريق، دون توزيعها على حاملي الرموز أو حتى إضافتها إلى الخزينة. في حين أنه من الشائع غياب الحوكمة اللامركزية في المراحل المبكرة، إلا أنه إذا لم تُحوّل إيرادات البروتوكول إلى خزينة تُسيطر عليها منظمة لامركزية مستقلة (DAO)، وافتقرت إلى حوكمة شفافة وتخطيط مالي دقيق، واقتصرت على احتكار الفريق الأساسي، فقد تنخفض القيمة المتوقعة لرموز البروتوكول أكثر.

تطور النظام البيئي سولانا

على الرغم من أن تطور النظام البيئي لسولانا في هذه الدورة قد تفوق على إيثيريوم، إلا أن سولانا، باستثناء بعض الظواهر، لم تشهد بعدُ نموذجًا ذا توافق واضح بين المنتج والسوق. ولا تزال التمويل اللامركزي (DeFi) نقطة قوة إيثيريوم. وستكون قدرة سولانا على توسيع أنواع الأصول وزيادة طاقتها وجذب المزيد من رؤوس الأموال أمرًا بالغ الأهمية لتحقيق أقصى إمكانات نمو كامينو.

مرجع التقييم

بيانات إيرادات بروتوكول كامينو خلال 30 يومًا (المصدر: https://allez.xyz/kamino/revenue)

باستخدام إيرادات كامينو الأخيرة خلال الثلاثين يومًا الماضية وتقييمها المخفف بالكامل (FDV) كمعايير مرجعية، قمنا بحساب نسبة السعر إلى المبيعات (PS) لتقييمها المخفف بالكامل وقيمتها السوقية بناءً على بيانات من CoinGecko، مما أدى إلى:

FDV PS = 34، MC PS = 4.7. مضاعف الأرباح هذا منخفض نسبيًا مقارنة ببروتوكولات الإقراض الرئيسية الأخرى.

1.4. MakerDAO: جذور قديمة، أزهار جديدة؟

يُعدّ MakerDAO أحد أقدم بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) على بلوك تشين إيثيريوم، حيث تأسس عام 2015، أي أنه يبلغ من العمر قرابة عقد من الزمان. وبفضل ميزة الريادة، ظلّت عملته المستقرة DAI (بما في ذلك نسختها المطوّرة USDS) لفترة طويلة أكبر عملة مستقرة لامركزية في السوق.

من حيث نموذج أعمالها، يأتي دخل MakerDAO الرئيسي من رسوم الاستقرار المدفوعة مقابل توليد عملة DAI، ومن هامش ربحها. يشبه هذا النموذج إلى حد كبير هامش الربح في بروتوكولات الإقراض: حيث يترتب على اقتراض DAI من البروتوكول رسوم، بينما يُدرّ توفير السيولة الفائضة للبروتوكول (sUSDS وsDAI) فائدة.

علاوة على ذلك، عند النظر إلى آلية العمل، فإن توليد عملة DAI باستخدام مركز دين مضمون (CDP) عن طريق إيداع ETH لا يختلف كثيرًا عن إيداع ETH في AAVE لاقتراض USDC. لذلك، في التحليلات المبكرة للتمويل اللامركزي (DeFi)، اعتبر الكثيرون بروتوكولات CDP مثل MakerDAO بمثابة بروتوكول إقراض. ومع ترقية العلامة التجارية إلى Sky، أطلقت MakerDAO أيضًا بروتوكول إقراض مستقلًا يُسمى Spark، ولهذا السبب نعتبر MakerDAO بروتوكول إقراض ونحلله في هذا القسم.

الوضع التجاري الحالي

القروض النشطة

بالنسبة لبروتوكول العملة المستقرة، فإن أهم مقياس هو حجم عملته المستقرة، والذي يتوافق مع حجم القرض لبروتوكولات الإقراض.

المصدر: الموقع الرسمي لشبكة سكاي

يبلغ حجم القروض المقدمة لـ MakerDAO حاليًا ما يقارب 8 مليارات. ولا يزال أقل من ذروة الدورة السابقة البالغة 10.3 مليار.

يبلغ حجم قروض سبارك حوالي 1.6 مليار دولار، وهو أعلى من حجم قروض بروتوكول الإقراض المعتمد كومباوند ولكنه أقل قليلاً من قروض موفرو المذكورة أعلاه.

المصدر: توكن ترمينال

ربح

ينبغي أن يكون مفهوم إيرادات بروتوكول MakerDAO وبروتوكولات الإقراض هو مجموع جميع الإيرادات مطروحًا منها تكاليف الفائدة المدفوعة لـ sDAI و sUSDS. من الرسم البياني أدناه، نلاحظ أن إيرادات MakerDAO تتكون أساسًا من رسوم الاستقرار، والتي تبلغ 421 مليون دولار، وتشكل الغالبية العظمى من دخلها. أما المساهمات الأخرى، مثل رسوم التصفية ورسوم وحدة استقرار الأسعار، فهي ضئيلة.

الإيرادات التاريخية لـ MakerDAO المصدر: الموقع الرسمي لـ Sky

من المتوقع أن تُدرّ عملة DAI الصادرة عبر منصة Spark رسوم استقرار سنوية قدرها 140 مليون دولار، بينما يُمكن أن تُدرّ عملة DAI المُولّدة مباشرةً من USDC رسوم استقرار قدرها 125 مليون دولار. يُمثّل هذان الجزءان ثلثي رسوم الاستقرار. أما رسوم الاستقرار المتبقية فتأتي من عملة DAI المُولّدة من الأصول المرجحة بالمخاطر (71.83 مليون دولار) والأصول المشفرة المضمونة (78.61 مليون دولار).

التزامات MakerDAO وإيراداتها السنوية (المصدر: الموقع الرسمي لشركة Sky)

لتحفيز توليد رسوم الاستقرار على هذا النطاق، من المتوقع أن تدفع MakerDAO مبلغ 246 مليون دولار سنويًا، ويبلغ إجمالي إيرادات بروتوكول MakerDAO السنوية حوالي 175 مليون دولار، بمتوسط ​​دخل أسبوعي قدره 3.36 مليون دولار.

أعلنت MakerDAO أيضاً عن نفقات تشغيل بروتوكولها، والتي بلغت 96.6 مليون دولار سنوياً. وبعد خصم نفقات التشغيل من إيرادات البروتوكول، بلغ صافي الربح حوالي 78.4 مليون دولار، وهو المصدر الرئيسي لعمليات إعادة شراء عملتي MKR وSKY.

حوافز الرموز

أحد أسباب التحديث الأخير لعلامة MakerDAO التجارية هو نقص احتياطيات MKR الإضافية لتحفيز نمو الأعمال الجديدة. حاليًا، تُستخدم حوافز رموز MakerDAO بشكل أساسي لتشجيع إيداع USDS. منذ إطلاق خطة الحوافز في نهاية سبتمبر 2024، تم توزيع 274 مليون رمز SKY على مدى خمسة أشهر، أي ما يعادل 17.4 مليون رمز، بقيمة حوافز سنوية تبلغ حوالي 42 مليون رمز.

المصدر: الموقع الرسمي لشبكة سكاي

المشهد التنافسي

تبلغ حصة MakerDAO السوقية حاليًا في قطاع العملات المستقرة 4.57%. وتُعدّ العملات المستقرة من أبرز مجالات الطلب على العملات الرقمية. وبصفتها عملة مستقرة راسخة، فقد رسّخت MakerDAO لنفسها مزايا عديدة، كالتأثير القوي لعلامتها التجارية وميزة الريادة. وقد تجلّى ذلك بوضوح في منافسة السيولة السابقة على منصة Curve، حيث استفادت عملة DAI، كجزء من مشروع 3CRV، من الحوافز الكبيرة التي أطلقتها مشاريع العملات المستقرة الأخرى الساعية إلى ترسيخ مكانتها.

مع ذلك، فإن الوضع التنافسي لـ MakerDAO في قطاع العملات المستقرة ليس مُبشراً. وكما هو موضح في الرسم البياني لحصة السوق أدناه، انخفضت حصة MakerDAO السوقية (الممثلة بالجزء الوردي) خلال هذه الدورة بدلاً من أن ترتفع.

الحصة السوقية لأفضل عشر عملات مستقرة (المصدر: Tokenterminal)

يكمن العامل الأساسي وراء هذه الظاهرة في أن عملة DAI، ثالث أكبر عملة مستقرة، قد فقدت (أو ربما لم تمتلك قط) وظيفة أداة التسوية. حاليًا، يحتفظ المستخدمون بعملتي USDT وDAI لأغراض مختلفة تمامًا: تُستخدم USDT بشكل أساسي كأداة تسوية، بينما تُحتفظ DAI لأغراض الرافعة المالية والعائد. وبغض النظر عن ارتباطهما بالدولار الأمريكي، فإنهما لا يشتركان إلا في القليل من القواسم المشتركة.

تتمتع العملات المستقرة ذات إمكانيات التسوية بتأثيرات شبكية قوية، ولكن لسوء الحظ، تفتقر عملة DAI إلى هذه الوظائف، مما يجعل من الصعب تطوير التأثيرات الشبكية.

من حيث حجم الإصدار، تتناقص حصة DAI في السوق تدريجياً. لم تعد DAI بعد إلى مستوى ذروة إصدارها في عام 2021، بينما يستمر إصدار USDT في الارتفاع، حيث تضاعف منذ نهاية عام 2021.

إن استخدام العملات المستقرة كأدوات لتحقيق العائدات فقط له إمكانات محدودة. يعتمد النمو على حوافز العائدات المستمرة وظروف خارجية متنوعة (مثل ارتفاع أسعار سندات الخزانة الأمريكية نسبيًا). يُعد تحقيق نمو عضوي طويل الأجل أمرًا بالغ الأهمية لكي تزدهر MakerDAO من جديد في سوق العملات المستقرة.

التحديات والمخاطر

إلى جانب التحديات التي قمنا بتحليلها سابقًا، تواجه MakerDAO أيضًا منافسة من الوافدين الجدد.

حققت منصة العملات المستقرة الجديدة، إيثينا، نموًا سريعًا. ففي أقل من عام، بلغ حجم سوقها 60% من حجم سوق ميكرداو. يركز منتج إيثينا الأساسي على العملات المستقرة ذات العائد المرتفع، ويتمتع بميزة كبيرة على ميكرداو: إذ أن قاعدة عائدها - "أرباح المراجحة من العقود الدائمة للعملات المشفرة" - أعلى بكثير من "عوائد سندات الخزانة المرجحة بالمخاطر" لدى ميكرداو. على المدى المتوسط ​​إلى الطويل، إذا استمرت أسعار سندات الخزانة في الانخفاض، فستُظهر عملة USDE ميزة تنافسية أكبر على عملة DAI.

علاوة على ذلك، تُثير قدرات حوكمة MakerDAO القلق. فمع فريق عمل يُكلّف 97 مليون دولار سنويًا، تُعدّ نتائج حوكمة MakerDAO غير فعّالة وغير شفافة. ومن أبرز الأمثلة على ذلك عملية تغيير العلامة التجارية المكلفة من MakerDAO إلى SKY، ثم التراجع لاحقًا عن العودة إلى Maker، وهي عملية تبدو عشوائية وغير منطقية.

مرجع التقييم

مع إيرادات بروتوكول تبلغ 175 مليون دولار، تبلغ نسبة سعر MKR إلى مبيعاتها حاليًا حوالي 7.54، مما يجعلها أرخص نسبيًا مقارنةً بمنافستها الرئيسية، إيثينا (22). تاريخيًا، كانت نسبة سعر MKR إلى مبيعاتها منخفضة باستمرار.

نسب PS لمشاريع العملات المستقرة باستثناء MakerDAO المصدر: Tokenterminal

2. قطاع التخزين السائل – ليدو وجيتو

يُعدّ التخزين السائل أحد أبرز ميزات العملات الرقمية، إذ يوفر سيولةً وقابليةً للتكوين أفضل مقارنةً بآليات التخزين التقليدية. هذه الميزة الجوهرية تُحفّز الطلب المستمر وتُرسّخ دوره المحوري في أنظمة سلاسل إثبات الحصة. والجدير بالذكر أن البروتوكولين اللذين يُسيطران على أكبر قيمة إجمالية مقفلة على شبكتي إيثيريوم وسولانا - وهما أهم سلسلتي إثبات حصة - هما حلول تخزين سائلة: ليدو وجيتو، وسنتناولهما بالتفصيل لاحقًا.

بالنسبة لبروتوكولات التخزين السائل، يظل حجم الأصول المخزنة (المكافئ لإجمالي القيمة المقفلة في هذا السياق) هو المعيار التقييمي الأهم. يُدخل النموذج التشغيلي طرفًا ثالثًا من خلال مشغلي العقد، مما يستلزم اتفاقية لتقاسم الإيرادات حيث يتم توزيع جزء من إيرادات البروتوكول على هؤلاء المشاركين في الشبكة. ونتيجة لذلك، يبرز الربح الإجمالي كمعيار أداء أكثر دلالة من أرقام الإيرادات الخام. في الوقت نفسه، يجب تقييم حوافز الرموز المميزة - التي تمثل نفقات البروتوكول - بدقة لاستكمال إطار التقييم الاقتصادي.

2.1 ليدو: التعامل بحذر مع إيثيريوم

الوضع التجاري الحالي

بدأت شركة ليدو عملياتها في نهاية عام 2020 مع إطلاق خدمة تخزين الإيثيريوم (ETH)، وفي غضون ستة أشهر، تبوأت مكانة رائدة في مجال التخزين السائل على شبكة إيثيريوم. وكانت ليدو سابقًا أكبر مزود لخدمات التخزين السائل على شبكة لونا، وثاني أكبر مزود على شبكة سولانا، بعد أن وسعت خدماتها لتشمل جميع شبكات إثبات الحصة الرئيسية تقريبًا. إلا أنه بدءًا من عام 2023، أبرمت ليدو عقدًا استراتيجيًا، وأصبح التخزين السائل للإيثيريوم حاليًا نشاطها التجاري الوحيد. نموذج أعمالها بسيط: تقوم ليدو بتخزين عملات الإيثيريوم الخاصة بالمستخدمين من خلال مشغلي عقد مختلفين على شبكة إيثيريوم، وتحصل على 10% من مكافآت التخزين كعائدات للبروتوكول.

الأصول المستثمرة

يوجد حاليًا أكثر من 9.4 مليون إيثيريوم مُودعة في ليدو، ما يُمثل حوالي 8% من الإيثيريوم المتداول. وهذا يُعطي ليدو حجم أصول مُودعة (TVL) يتجاوز 20 مليار، مما يجعله البروتوكول صاحب أكبر حجم أصول مُودعة اليوم. في ذروته، بلغ حجم أصول ليدو المُودعة ما يقارب 40 مليار.

المصدر: توكن ترمينال

يُعدّ التذبذب في حجم الأصول المُودَعة، عند قياسه بالإيثيريوم، أقل بكثير. فمنذ عام 2024، ظلّت كمية الإيثيريوم المُودَعة في ليدو مستقرة نسبيًا. ويعود معظم التغيير في حجم الأصول المُودَعة في ليدو إلى تقلبات سعر الإيثيريوم.

حجم الأصول المُودعة لدى ليدو بالـ ETH (المصدر: DeFiLlama)

استمر حجم الأصول المُودعة لدى ليدو في النمو، ويعود ذلك بشكل أساسي إلى الزيادة التدريجية في معدل إيداع العملات الرقمية على شبكة إيثيريوم (من 0% إلى 27%). وبصفتها مزودًا رائدًا لخدمات الإيداع السائل، استفادت ليدو من النمو العام للسوق.

الربح الإجمالي

تستقطع ليدو 10% من مكافآت التخزين كإيرادات للبروتوكول. حاليًا، تُقسّم هذه الإيرادات بالتساوي بين مُشغّلي العُقد والمنظمة اللامركزية المستقلة (DAO)، ما يُحقق ربحًا إجماليًا قدره 5%. وكما هو موضح في الرسم البياني أدناه، فقد شهد الربح الإجمالي لليدو نموًا مطردًا. على مدار العام الماضي، تراوح الربح الإجمالي الأسبوعي لبروتوكول ليدو بين 750,000 و1.5 مليون.

المصدر: توكن ترمينال

يُلاحظ أن إيرادات بروتوكول ليدو ترتبط ارتباطًا وثيقًا بحجم الأصول المُودعة، وذلك بفضل هيكل رسومها. أما التغيرات الأسبوعية في إيرادات بروتوكول ليدو فتعود أساسًا إلى تقلبات سعر الإيثيريوم.

حوافز الرموز

في أول عامين بعد إطلاقها (2021-2022)، أنفقت ليدو كمية كبيرة من رموز LDO لتحفيز سيولة عملتي stETH وETH. على مدار عامين، أنفقت أكثر من 200 مليون دولار أمريكي على حوافز الرموز، مما ساهم في ضمان سيولة ETH خلال أزمات السيولة الكبرى في السوق، مثل حظر الصين لتعدين BTC في مايو 2021، وانهيار LUNA في مايو 2022، وانهيار FTX في نوفمبر 2022. وقد أدى ذلك إلى تبوؤ ليدو مكانة رائدة في مجال التخزين السائل على شبكة إيثيريوم.

بعد ذلك، انخفض إنفاق شركة ليدو على حوافز الرموز بشكل ملحوظ، حيث لم تتجاوز النفقات 10 ملايين دولار أمريكي خلال العام الماضي. ويُخصص الجزء الأكبر من هذه الحوافز لتطوير النظام البيئي. وتحافظ ليدو على حصتها السوقية الحالية دون الحاجة تقريبًا إلى حوافز الرموز.

المصدر: توكن ترمينال

المشهد التنافسي

في مجال مشاريع التخزين السائل على شبكة إيثيريوم، قلّما تجد مشروعاً ينافس ليدو. حالياً، يبلغ حجم الأصول المخزنة في ثاني أكبر مشروع تخزين سائل، روكيت بول، أقل من 10% من حجم أصول ليدو.

من بين المشاريع الأحدث، يُشكّل مشروع إعادة التخزين السائل ether.fi ضغطًا تنافسيًا على Lido. مع ذلك، لا تتجاوز قيمة الأصول المُخزّنة في ether.fi حوالي 20% من قيمة Lido. إضافةً إلى ذلك، ومع إصدار Eigenlayer لرموزها، تباطأ معدل نمو الأصول المُخزّنة في ether.fi بشكل ملحوظ، ما يجعل من غير المرجح أن يُنافس Lido على مكانته في مجال تخزين إيثيريوم.

المصدر: كثيب

بمرور الوقت، طورت ليدو خندقاً هاماً:

1. تأثيرات الشبكة الناتجة عن سيولة وتكامل stETH (wstETH): بالإضافة إلى مزايا السيولة المذكورة سابقًا، يُقبل stETH كضمان من قبل جميع بروتوكولات الإقراض والعملات المستقرة الرئيسية. هذه التكاملية الفريدة بين بروتوكولات LST يمكن أن تؤثر بشكل كبير على خيارات المُستثمرين الجدد.

2. تراكم سمعة الأمان والاعتراف بالعلامة التجارية: منذ إطلاقها، لم تشهد ليدو أي حوادث أمنية كبيرة. وبفضل ريادتها الراسخة في السوق، تُعدّ هذه السمعة عاملاً أساسياً بالنسبة للمستخدمين الكبار والمؤسسات عند اختيار مزودي خدمات التخزين. ومن الأمثلة البارزة على ذلك جاستن صن ومانتل، قبل تطوير عملتهما الرقمية mETH، واللذان استخدما خدمات ليدو.

التحديات والمخاطر

يواجه مشروع ليدو حاليًا تحديات كبيرة تتعلق بمتطلبات اللامركزية لشبكة إيثيريوم.

في سلاسل إثبات الحصة، يُحدد المُشاركون في عملية التخزين آلية الإجماع، ويُولي نظام إيثيريوم اهتمامًا خاصًا باللامركزية بين سلاسل إثبات الحصة الرئيسية. ونتيجةً لذلك، كانت المخاوف بشأن حجم ليدو شديدة. فعندما بلغت أصول ليدو المُخزّنة 30% من إجمالي أصول شبكة إيثيريوم، ظهرت دعوات للحد من نمو ليدو. وتعمل مؤسسة إيثيريوم بنشاط على تعديل آليات التخزين لديها لمنع ظهور أي كيان تخزين واحد ضخم للغاية.

بالنسبة للتطبيقات اللامركزية، يكمن التحدي الأكبر في عدم دعم أو تقييد تطوير أعمالها من خلال سلسلة الكتل الأساسية الوحيدة التي تعتمد عليها. ويمثل هذا تحديًا طويل الأمد لشركة ليدو. ورغم إدراكها لهذا التحدي وتركيزها الكامل على إيثيريوم من خلال وقف العمليات على سلاسل الكتل الأخرى اعتبارًا من عام 2023، إلا أن النتائج كانت محدودة.

علاوة على ذلك، ورغم أن معدل رهن الإيثيريوم الحالي أقل من 30% (يبلغ 28%)، إلا أن هناك فجوة ملحوظة مقارنةً بسلاسل إثبات الحصة الرائدة الأخرى مثل سولانا (65%)، وأدا (60%)، وسوي (77%). مع ذلك، لطالما حرص فريق إيثيريوم على إبقاء معدل الرهن أقل من 30%، مما يحد من إمكانية توسع ليدو في السوق.

بالإضافة إلى ذلك، كان ضعف أداء الإيثيريوم في هذه الدورة تحديًا لشركة ليدو، التي يرتبط نجاحها ارتباطًا وثيقًا بسعر الإيثيريوم.

مرجع التقييم

على مدار العام الماضي، سجلت نسبة المبيعات إلى الأرباح في شركة LDO أدنى مستوياتها تاريخياً. وخلال الأشهر الستة الماضية، ظلت هذه النسبة باستمرار أقل من 20.

تجدر الإشارة أيضًا إلى إمكانية تحويل عائدات البروتوكول إلى عائدات LDO هذا العام. فمنذ عام 2024، طُرحت عدة مقترحات من المجتمع لتخصيص عائدات البروتوكول (نسبة 5% المخصصة للمنظمة اللامركزية المستقلة) لحاملي عملة LDO. إلا أن الفريق الأساسي، من باب الحيطة، عارض هذه الفكرة، ولم تُقرّ عدة تصويتات إدارية. ومع ازدياد مرونة البيئة التنظيمية بشكل ملحوظ، وتحقيق البروتوكول ربحية محاسبية بدءًا من عام 2024 (أي أن تتجاوز العائدات جميع النفقات، بما في ذلك رواتب الفريق)، أدرج الفريق الأساسي رسميًا ضمن أهدافه لعام 2025 نقاشًا حول "ربط عائدات البروتوكول مباشرةً بعملة LDO". وقد نشهد بدء حصول عملة LDO على عائدات التخزين من البروتوكول في عام 2025.

اقتصاديات بروتوكول ليدو (يمثل الخط الأزرق البنفسجي في الرسم البياني "صافي ربح" البروتوكول) المصدر: ديون

2.2 جيتو: الربح بهدوء من سولانا

الوضع التجاري الحالي

تُعدّ جيتو مزودًا رائدًا لخدمات التخزين السائل على شبكة سولانا، كما تُقدّم خدمات البنية التحتية لعملة MEV. في عام 2024، بدأت الشركة بتقديم خدمات إعادة التخزين، إلا أن نطاقها لا يزال محدودًا، حيث لا يتجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة 100 مليون دولار أمريكي، ولا تزال مصادر إيرادات إعادة التخزين غير واضحة. ولا تزال خدمات التخزين السائل وتوفير عملة MEV هي الأنشطة التجارية الرئيسية لشركة جيتو.

خدمة التخزين السائل التي يقدمها Jito على Solana تشبه خدمة Lido على شبكة Ethereum، حيث تستخدم مشغلي العقد لتخزين SOL المودعة واستخراج 10٪ من أرباح المستخدمين كإيرادات للبروتوكول.

فيما يتعلق بـ MEV، كان فريق Jito Labs يحصل سابقًا على 5% من إجمالي الدخل. ولكن مع الإطلاق الأخير لشبكات إجماع العقد (NCN) ومقترحات مثل JIP-8 في نهاية يناير من هذا العام، يحصل بروتوكول Jito الآن على 3% من عائدات MEV، موزعة على النحو التالي: 2.7% إلى Jito DAO، و0.15% للمُودعين في JTO Vault، و0.15% إلى jitoSOL وغيرهم من مُودعي LST.

عندما يُجري المستخدمون معاملات على منصة سولانا، يُمكن تقسيم رسوم الغاز التي يدفعونها إلى ثلاث فئات: الرسوم الأساسية، ورسوم الأولوية، وإكرامية MEV. الرسوم الأساسية إلزامية، بينما رسوم الأولوية وإكرامية MEV اختياريتان، وتهدف كلتاهما بشكل أساسي إلى زيادة أولوية المعاملة. يكمن الفرق في أن رسوم الأولوية تُعزز أولوية المعاملة في مرحلة تسجيلها على سلسلة الكتل، وهي أولوية مُحددة عالميًا بواسطة بروتوكول سولانا وتخص المُدقّقين (أي المُشاركين في التخزين). أما إكرامية MEV، فهي اتفاقية مستقلة بين المستخدم ومُزوّد ​​خدمة MEV، تهدف إلى الحصول على أولوية أعلى للمعاملة مع مُزوّد ​​MEV (وهو شرط أساسي لتسجيل المعاملة على سلسلة الكتل)، ويتم تحديد تخصيصها من قِبل مُزوّد ​​MEV.

حالياً، تُعيد خدمة MEV التابعة لشبكة Jito نسبة 94% من الرسوم إلى المدققين، بينما تستخلص Jito Labs نسبة 3% وتوزع 3% على بروتوكول Jito. أما في رسوم الغاز لشبكة Solana، فالرسوم الأساسية ضئيلة، بينما تتشابه نسب رسوم الأولوية وإكرامية MEV.

إيرادات شبكة سولانا (أي إجمالي الرسوم المدفوعة من قبل المستخدمين) المصدر: بلوك وركس

بالمقارنة مع Lido على Ethereum، يمكن لـ Jito استخلاص قيمة أكبر من عائدات MEV نظرًا لاحتكارها شبه الكامل في نظام Solana البيئي MEV (على غرار وضع Flashbots في Ethereum).

والآن، دعونا نلقي نظرة على بيانات جيتو المحددة:

الأصول المستثمرة

حالياً، تتجاوز أصول جيتو المودعة (الإيداع السائل) 2.5 مليار دولار.

مصدر البيانات: توكنتيرمينال

فيما يتعلق بعملة SOL، قامت منصة جيتو بتخزين 15.82 مليون SOL، أي ما يقارب 3% من إجمالي المعروض المتداول من عملة SOL. وقد شهدت كمية عملة SOL المخزنة خلال العام الماضي زيادة خطية مطردة.

المصدر: الموقع الرسمي لجيتو

في مجال المركبات متعددة الاستخدامات، تتمتع شركة جيتو بوضع احتكاري شبه كامل في منصة سولانا. ومن بين 394 مليون عملة سولانا مودعة، يستخدم أكثر من 94% منها خدمات المركبات متعددة الاستخدامات التي تقدمها جيتو.

المصدر: الموقع الرسمي لجيتو

الربح الإجمالي

تأتي إيرادات بروتوكول جيتو الحالية من مصدرين: 10% من العائد الناتج عن التخزين السائل، و3% من دخل MEV. ويشارك جيتو حاليًا 4% من عائد التخزين السائل مع مشغلي العقد، مما ينتج عنه ربح إجمالي قدره 60% لهذا الجزء من الإيرادات. ونظرًا لعدم توفر بيانات منفصلة عن الربح الإجمالي لجيتو، سنقوم بتحليله بناءً على وضع إيرادات جيتو، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه.

مصدر البيانات: توكنتيرمينال

يتضح أن إيرادات جيتو مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بنشاط شبكة سولانا. فابتداءً من أكتوبر 2024، شهدت إيراداتها ارتفاعًا ملحوظًا، متجاوزةً مليون دولار أسبوعيًا. وبلغت ذروتها مرتين: في 20 نوفمبر و20 يناير، حيث وصلت إيرادات بروتوكول جيتو إلى 4 ملايين دولار و5.4 مليون دولار على التوالي، بالتزامن مع موجات مضاربة قوية على الشبكة. إلا أنه مع انخفاض النشاط على شبكة سولانا، تراجعت إيراداتها بسرعة.

فيما يتعلق بحصة MEV، ولأن نظام مشاركة إيرادات MEV حديث العهد، لم أتمكن من العثور على إحصائيات محددة على مواقع البيانات الرئيسية أو على موقع Dune. مع ذلك، يمكننا تقديرها بناءً على إجمالي إيرادات MEV لشركة Jito. فيما يلي بيان بإجمالي إيرادات MEV لشركة Jito:

إجمالي إيرادات جيتو من خدمات الهاتف المحمول (MEV) - المصدر: الموقع الرسمي لشركة جيتو

يتماشى اتجاه إجمالي إيرادات جيتو من عملة MEV مع دخلها من التخزين السائل. في ذروتها بتاريخ 20 يناير من هذا العام، بلغ إجمالي إيرادات MEV 100,000 سول. بعد أكتوبر 2024، بلغ متوسط ​​الدخل اليومي من MEV حوالي 30,000 سول، بحد أدنى 10,000 سول.

باستخدام معدل إيرادات بروتوكول بنسبة 3%، قمنا بحساب دخل هذه الفترة. بلغ أعلى دخل يومي 3000 سول، أي ما يعادل حوالي 840,000 في ذلك الوقت. وبلغ أعلى دخل أسبوعي 14400 سول، أي حوالي 3.7 مليون، وكان متوسط ​​الدخل اليومي من عملة MEV هو 1000 سول (حوالي 170,000 وحدة). لمزيد من التفاصيل، يمكن للقراء الرجوع إلى التوقعات الواردة في مقترح JIP-8.

بشكل عام، بالإضافة إلى إيرادات التخزين السائلة الحالية، يمكن لدخل MEV أن يزيد حجم إيرادات Jito بنسبة 50٪ تقريبًا.

من منظور الربح الإجمالي، تُحقق إيرادات التخزين السائل ربحًا إجماليًا أسبوعيًا متوسطًا يبلغ حوالي 600,000 دولار أمريكي. أما إيرادات MEV، فتتميز بهامش ربح إجمالي يصل إلى 95% (مع استثناء نسبة 0.15% المخصصة لـ jitoSOL من الربح الإجمالي، بينما تُحتسب الحصص الداخلة إلى DAO وJTO Vault ضمن الربح الإجمالي). ويبلغ الربح الإجمالي المقابل حوالي مليون دولار أمريكي أسبوعيًا. وهذا من شأنه أن يزيد الربح الإجمالي لشركة Jito بنحو 150%، ليصل الربح الإجمالي السنوي إلى حوالي 85 مليون دولار أمريكي.

من المهم الإشارة إلى أن إيرادات شركة جيتو وأرباحها الإجمالية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالنشاط على شبكة سولانا. ومع انحسار موجة تداول الميمات على سولانا مؤخرًا، انخفضت إيراداتها اليومية إلى حوالي 10% من ذروتها، مما يُظهر تقلبًا ملحوظًا.

حوافز الرموز

لا تستخدم منصة جيتو حوافز الرموز في عملياتها، سواءً فيما يتعلق بالتخزين السائل أو عملة MEV. وكان الشكل الوحيد لحوافز الرموز هو توزيع مجاني لمرة واحدة بنسبة 10% من الرموز عند الإطلاق.

المشهد التنافسي

لم تحقق عملية إعادة التخزين بعدُ توافقًا حقيقيًا بين المنتج والسوق، لذلك سنركز على الوضع التنافسي لشركة جيتو في مجال التخزين السائل وMEV.

في سوق التخزين السائل لمنصة سولانا، ورغم إطلاق جيتو عام 2023، فقد تبوأت مكانة رائدة بسرعة. وكانت شركتا مارينيد وليدو، اللتان كانتا تهيمنان على السوق، تسيطران على أكثر من 90% من سوق التخزين السائل لمنصة سولانا. إلا أن جيتو تفوقت عليهما لأسباب خاصة بها.

حصة سولانا في سوق التخزين السائل (المصدر: ديون)

منذ نهاية عام 2023، شهد سوق التخزين السائل لعملة سولانا دخول لاعبين جدد مثل بليزستيك وجوبيتر. مع ذلك، لم تتأثر حصة جيتو السوقية في البداية. ابتداءً من أكتوبر 2024، تسببت منتجات التخزين السائل لعملة سولانا (وخاصةً bnSOL من باينانس وbbSOL من بايبت) في انخفاض حصة جيتو السوقية. يعود هذا التحول بشكل أساسي إلى ميزة حفظ الأصول المتأصلة في منصات التداول المركزية، حيث حوّلت منتجاتها الاستثمارية لعملة سولانا من التخزين التقليدي إلى التخزين السائل، مما وفر للمستخدمين تجربة أفضل وبالتالي زيادة سريعة في حصتها السوقية. من الشكل 1، نلاحظ أيضًا أن نمو bnSOL وbbSOL مستقل نسبيًا، ولا يؤثر على حصة أي بروتوكولات تخزين سائل محددة.

حالياً، لا تزال أكثر من 90% من عمليات التخزين في سولانا تتم بشكل أصلي، بينما لا تتجاوز نسبة التخزين السائل 10%. وهذا يتيح مجالاً واسعاً للنمو مقارنةً بنسبة التخزين السائل في إيثيريوم التي تبلغ حوالي 38%. ورغم أن المشاركة في التخزين الأصلي في سولانا أسهل بكثير للمستخدمين العاديين من إيثيريوم، إلا أن نسبة التخزين السائل في سولانا قد لا تصل في نهاية المطاف إلى نسبة إيثيريوم. ومع ذلك، يوفر التخزين السائل سيولةً وقابليةً أفضل للتكوين. ومن المتوقع أن تستمر جيتو في الاستفادة مستقبلاً من الزيادة الإجمالية في نطاق التخزين السائل في سولانا.

حصة سولانا في سوق التخزين (المصدر: ديون)

في قطاع السيارات الكهربائية متعددة الاستخدامات، تستحوذ شركة جيتو على أكثر من 90% من حصة السوق دون منافسة تُذكر. ويعتمد مستقبل هذا السوق بشكل كبير على النشاط المستقبلي في سلسلة متاجر سولانا.

بشكل عام، تتمتع جيتو بميزة تنافسية قوية في قطاعي التخزين السائل وMEV على شبكة سولانا. وقد تأكد ذلك أيضاً عندما استشارت مجموعة عمل ETP التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية جيتو بشأن قضايا تخزين صناديق المؤشرات المتداولة.

التحديات والمخاطر

يعتمد نشاط شركة جيتو الحالي ودخلها بشكل كبير على شعبية شبكة سولانا، مما يجعل هذا الأمر الخطر الرئيسي الذي يواجهها. بعد أحداث ترامب وليبرا، تراجع الاهتمام بعملات الميم بسرعة، مما أدى إلى انخفاض حاد في سعر سولانا (SOL) وبالتالي انخفاض إيرادات جيتو. وسيعتمد استعادة جيتو لزخمها في المستقبل بشكل كبير على نشاط شبكة سولانا.

في مجال التخزين السائل، قد تؤثر المنافسة من البورصات المركزية على حصة جيتو في السوق.

من وجهة نظر استثمارية، يتمثل أحد المخاطر المحتملة في معدل تداول رموز JTO، الذي يقل عن 40%. وقد شهدنا في ديسمبر الماضي زيادة ملحوظة بنسبة 15% في معدل التداول، ومن المتوقع استمرار هذه الزيادة التدريجية على مدى العامين المقبلين، مع معدل تضخم يصل إلى 62% في العام القادم. كما يُعد ضغط البيع من المستثمرين الأوائل عامل خطر محتملاً.

المصدر: توكنوميست

مرجع التقييم

مع ازدياد شعبية سولانا مؤخرًا، انخفض تقييم سهم JTO المخفف بالكامل بشكل سريع، ليصل حاليًا إلى حوالي 33. ولا يأخذ هذا التقييم في الحسبان دخل MEV الذي بدأ تحقيقه مؤخرًا. وفي حال أخذ دخل MEV في الاعتبار، سينخفض ​​تقييم سهم JTO المخفف بالكامل إلى حوالي 22.

المصدر: توكن ترمينال

بالإضافة إلى ذلك، قد يُسرّع بروتوكول JTO من توزيع الإيرادات. حاليًا، يُخصّص 0.15% من إيرادات MEV التي يجمعها البروتوكول لمُشاركي JTO. ومع استمرار نمو الإيرادات، من المُرجّح أن يتم توزيع المزيد من الدخل على مُشاركي JTO في المستقبل.