ما هي قيمة توزيع Blur؟ تحليل تقييم البورصة NFT
TL;DR
تبلغ حصص السوق لـ Opensea و Blur و X2Y2 و Looksrare 36.77٪ و 28.05٪ و 24.35٪ و 7.42٪ على التوالي
لكن الحصة الحقيقية بعد استبعاد تداول الغسل هي حوالي 59.1٪ و 19.5٪ و 13.2٪ و 2.9٪
من بين البورصات المدرجة حالياً، فإن X2Y2 undervalued و Looks overvalued
نطاق تقييم FDV لـ Blur هو حوالي: 382 مليون - 458 مليون دولار أمريكي
مقدمة
ستطلق Blur رموز المنصة في 14 فبراير، عندما سيتم تحويل صناديق الجميع ونقاطهم على Blur إلى رموز. نظرًا لأن Blur لم تقدم تفاصيل دقيقة حول Tokenomics، فلا يتضح ما هي الاستخدامات التي تمتلكها رموزها. لذلك، تقوم هذه المقالة بتقييم Blur بشكل أساسي من منظور تقييم الشركات المقارنة. في الوقت نفسه، نظرًا لأن الشركات المقارنة لـ Blur (X2Y2 و Looksrare) بما في ذلك Blur نفسها يشتبه في أنها تشتغل في تعدين التداول (تداول الغسل)، ستتعامل هذه المقالة مع حجم معاملاتها لاستعادة البيانات الحقيقية.
1. تحليل الصناعة
المنافسة الحالية في صناعة تبادل الـNFT شديدة. مع التطور السريع لسوق الـNFT، بدأ المزيد والمزيد من البورصات والمنصات في دخول مجال معاملات الـNFT، مما أدى إلى منافسة أكثر حدة في الصناعة.
يشمل المنافسون أنواعًا مختلفة من بورصات الـNFT، مثل البورصات المركزية الكبيرة، والبورصات اللامركزية، والبورصات التي تركز على نوع معين من الـNFT، وما إلى ذلك. ولجذب المستخدمين والحفاظ على ميزة تنافسية، بدأت العديد من بورصات الـNFT في تقديم رسوم معاملات أقل وأمان أعلى وما إلى ذلك.
تختلف منافسة بورصات الـNFT على سلاسل مختلفة. وتتناول هذه المقالة بشكل أساسي تقييم Blur، لذا سنناقش هنا المنافسة الصناعية على سلسلة Ethereum.
تتضمن أكثر البورصات شيوعًا على سلسلة Ethereum حاليًا Opensea وBlur وX2Y2 وLooksrare. ووفقًا لبيانات NFTscan، بلغت حصصها السوقية 36.77% و28.05% و24.35% و7.42% في آخر شهر.
(مصدر البيانات: NFTscan: https://www.nftscan.com/marketplace)
كما ذُكر سابقًا، يُشتبه أن كلًا من Blur وX2Y2 وLooksrare تقومان بـwash trading. يمكن لـX2Y2 وLooksrare الحصول على رموز المنصة عبر wash trading، بينما يمكن لـBlur الحصول على airdrops. وبسبب اختلاف منطق حجم التداول لكل منصة، تم استخدام طريقتين لمعالجة بيانات الحجم الفعلي للتداول.
(1) حجم التداول الفعلي لـX2Y2 وLooksrare
بالنسبة لهاتين البورصتين، نعلم جميعًا أن تداول NFT يتطلب دفع الإتاوات (royalties) ورسوم معاملات المنصة، لذلك يميل المتداولون الذين يقومون بالتمويه إلى إجراء عمليات تمويه بشكل أساسي لمجموعات NFT التي لا توجد لها إتاوات مُحددة. على سبيل المثال، لم تكن Meebits قد حددت إتاوات بعد. في ذلك الوقت، كان القائمون على wash trading في X2Y2 يتداولون Meebits بشكل أساسي من أجل الحصول على مكافأة التداول. لذلك، بالنسبة لـNFT بدون إتاوات، يتم تعريف المعاملة من العنوان A إلى العنوان B، ثم من العنوان B إلى العنوان A على أنها transaction mining. بعد استبعاد معاملات wash trading بهذه الطريقة، تكون بيانات المعاملات الفعلية لـX2Y2 وLooksrare كما يلي:
(مصدر البيانات: Dune-Votan: https://dune.com/votan/X2Y2-NFT-Marketplace)
كان متوسط حجم التداول اليومي لـX2Y2 وLooksrare في الشهر الماضي 3.6M و0.75M على التوالي، وكان متوسط سعر ETH في اليوم الثلاثين 1,546. ومن هذا يمكن استنتاج أن بيانات الحجم الفعلي للتداول لـX2Y2 وLooksare في آخر شهر هي 69,857 ETH و14,553 ETH على التوالي.
(2) حجم التداول الفعلي لـBlur
على الرغم من أن Blur لم تعد تقيس ببساطة مكافآت الـairdrop من حجم التداول في مرحلة Airdrop 3، ما زالت هناك الكثير من معاملات wash على Blur، بما في ذلك (على سبيل المثال لا الحصر) قيام مشاريع NFT بإجراء wash trading لزيادة حجم التداول (لأن التكلفة هي Gas فقط)، ومشروع Rug يقوم بزيادة حجم المعاملات (Swipe) لجذب المستخدمين إلى BID للاحتيال، وقيام wash trading خالص لزيادة مكافآت المراحل الثلاث، إلخ.
وبما أن Blur لا تفرض royalties ولا رسوم معاملات منصة. لذلك، لا يمكننا استخدام نفس الطريقة التي نستخدمها في X2Y2. سنحلل من زاوية أخرى؛ قد تنخفض الدقة، لكن يمكن أن يوفر ذلك مرجعًا.
(مصدر البيانات: NFTscan: https://www.nftscan.com/marketplace)
إن ما سبق هو بيانات حجم التداول لكل منصة خلال الشهر الماضي. ومن خلال مقارنة البيانات، ليس من الصعب ملاحظة أن استهلاك gas لدى Opensea يبلغ 3.92 ضعف استهلاك Blur، وعدد المعاملات يبلغ 5.43 ضعف عدد Blur، لكن حجم المعاملات لا يتجاوز 1.31 ضعف Blur. ومن خلال هذه المقارنة المُبالغ فيها، ليس من الصعب استنتاج أنه حتى بعد دخول مرحلة Airdrop 3، ما زالت هناك كمية كبيرة من بيانات المسح/التمرير (swiping) على منصة Blur.
بالطبع، نظرًا لأن العديد من blue chips لا يمكنها جمع royalties على Blur، يميل المتداولون إلى تداول blue chips على Blur، مما قد يؤدي إلى أن يكون سعر وحدة عميل Blur أعلى من سعر وحدة Opensea، لكن الفجوة ليست كبيرة جدًا.
لذلك، عند استعادة البيانات الحقيقية، نفترض أن استهلاك gas لكل وحدة ومعامل مبلغ المعاملة لكل عملية لدى Opensea يمثل متوسط مستوى الصناعة. وبما أن العديد من NFTs من فئة blue-chip ذات أسعار وحدات مرتفعة لا تفرض royalties على Blur، فستكون وحدة سعر Blur أعلى من Opensea. هنا أقدّر ذاتيًا أن سعر وحدة Blur يبلغ نحو 1.5 مرة من سعر وحدة Opensea.
على Opensea، يمكن لـGas لكل 1 ETH أن يدعم حجم تداول يبلغ 48.3 ETH، كما أن سعر وحدة كل معاملة هو 0.177 ETH. وبناءً على ذلك، فإن متوسط حجم التداول الموزون لـBlur يبلغ حوالي 98,600 ETH ((76,410.6+55,059)*0.5*1.5)
(3) الحصة السوقية الفعلية
في هذه المرحلة، يمكننا في البداية تقدير الحصة الفعلية لكل سوق للـNFT. وبحسب الحساب أعلاه، فإن بيانات الحجم الفعلي للتداول للمنصات Opensea وBlur وX2Y2 وLooksrare في آخر شهر هي على التوالي: 299,224 إيثريوم (ETH)، و98,600 ETH، و69,857 ETH، و14,553 ETH. وقد بلغت حصصها السوقية 59.1% و19.5% و13.2% و2.9% على التوالي.
تبدو هذه البيانات مفاجئة بعض الشيء؛ إذ إن أداء بيانات الحجم الفعلي للمعاملات لدى Blur ليس جيدًا كما تشير بعض مواقع الإحصاءات. وأعتقد أن هناك عاملين رئيسيين: من جهة، لا يقوم حسابـي باستبعاد عمليات "التمشيط/التمويه" المشبوهة بشكل صارم استنادًا إلى تفاعلات السلسلة (on-chain interactions)، وقد يكون الحساب المكافئ بالاعتماد على بيانات Opensea غير دقيق. ومن جهة أخرى، وبسبب الاتفاق الحصري لـOpensea خلال الشهر الماضي، تم إتمام العديد من معاملات Blur عبر Seaport، مما أدى إلى انخفاض بيانات معاملات Blur.
2. تحليل تقييم بورصات تبادل الـNFT
حاليًا، المنصات التي تمتلك بالفعل تقييمات سوقية معينة هي Opensea وX2Y2 وLooksrare. ومن بينها، يُعد Opensea جولة تمويل خاصة، بينما تمثل X2Y2 وLookrare تقييمات الأصول (token valuations). وبسبب نقص كمية البيانات، نحتاج إلى وضع بعض الافتراضات للتقييم. الافتراضات الرئيسية للتقييم هي كالتالي:
أكمل Opensea تمويلًا خاصًا بقيمة 13 مليار دولار أمريكي في يناير 2022. وفي ذلك الوقت، كان متوسط حجم التداول الأسبوعي لسوق الـNFT يبلغ نحو 5 أضعاف المستوى الحالي، وكانت Opensea في وضع احتكاري مطلق داخل الصناعة في ذلك الحين. إذا أصدرت Opensea رموزًا الآن، وبالنظر إلى تقييم الجولة الخاصة والوضع الحالي للصناعة، فأعتقد أنه من العادل إعطاء تقييم قدره 3 مليارات دولار أمريكي.
(مصدر البيانات: Dune: https://dune.com/hildobby/NFTs)
يمكن ملاحظة من الرسم البياني أن حجم تداول سوق الـNFT في النصف الأول من 2022 أكبر بكثير من النصف الثاني من السنة. وبالنظر إلى بيئة السوق الحالية، نفترض أن إجمالي حجم التداول لكل بورصة للـNFT هذا العام سيتم تحديده بحجم التداول في آخر شهر. حصلنا عليه. وبناءً على الافتراضات أعلاه، يمكننا الحصول على بيانات التقييم التالية:
استنادًا إلى بيانات السعر في 6 فبراير 2023، حصلنا على قيم P/S لـOpensea وX2Y2 وLooksrare على التوالي: 0.51 و0.05 و0.25. وكان المتوسط 0.27؛ أما قيم PE فكانت على التوالي 20.25 و19.04 و16.88، وكان المتوسط 15.39.
من خلال الحسابات العددية أعلاه، إذا لم نأخذ في الاعتبار عامل تضخم حجم المعاملات مثل transaction mining، فمن غير الصعب ملاحظة أن Opensea هو الأعلى تقييمًا وX2Y2 الأقل. وعندما نأخذ transaction mining في الحسبان، يمكننا أن نجد أن PE الفعلي لدى Opensea يساوي 20، وأن PE الفعلي لدى X2Y2 يساوي 25.65، وأن PE الفعلي لدى Looksrare مرتفع جدًا ليصل إلى 70.
بما أن بيانات المعاملات مُقسمة إلى نوعين: استبعاد transaction mining وعدم استبعاده، فإن تقييم Blur التالي سيتم أيضًا تقسيمه إلى بُعدين اثنين. وبما أن Blur حاليًا لا تفرض رسوم معاملات، نفترض أن Blur سترفع رسوم المعاملة إلى 0.5% بعد إصدار الرمز.
لا يتم استبعاد Wash Trading:
من منظور P/S: بمقارنة تقييمات Blur مع X2Y2 وLooksrare وOpensea، يمكننا الحصول على تقييماتها على النحو التالي: 204 مليون دولار أمريكي، و1.144 مليار دولار أمريكي، و2.289 مليار دولار أمريكي.
من منظور P/E: بمقارنة تقييمات Blur مع X2Y2 وLooksrare وOpensea، يمكننا الحصول على تقييماتها بالدولار الأمريكي: 204 مليون، و382 مليون، و458 مليون.
استبعاد Wash Trading:
من منظور P/S: بمقارنة تقييمات Blur مع X2Y2 وLooksrare وOpensea على التوالي، يمكننا الحصول على تقييماتها إلى USD 88 مليون وUSD 494 مليون وUSD 989 مليون على التوالي.
من منظور P/E: بمقارنة تقييمات Blur مع X2Y2 وLooksrare وOpensea على التوالي، يمكننا الحصول على تقييماتها إلى USD 88 مليون وUSD 164 مليون وUSD 197 مليون على التوالي.
نظرًا لأن العينة تقتصر على ثلاث بورصات فقط، كما أن منصات/أماكن تنفيذ صفقات رموزها تختلف أيضًا. على سبيل المثال، يعتمد تقييم Opensea على تقييم حقوق الملكية الخاصة (private equity)، ولم يتم إدراج X2Y2 بعد في بورصة رئيسية، بينما تم إدراج Looksrare على OKX. توجد فروقات كبيرة بين بيانات تقييمها. وإذا سترت الأسماء، فلن تشعر حتى أنها تنافس في نفس الصناعة عندما تنظر إلى البيانات.
لذلك، فإن نتائج التقييم التي نحصل عليها لديها نطاق واسع للغاية تقريبًا ولا تصلح كمؤشر مرجعي، لذا نحتاج إلى تضييق النطاق.
في الخطوة الأولى، هل نحتاج إلى استخدام طريقة استبعاد بيانات transaction mining من أجل التقييم؟
أولاً وقبل كل شيء، يجب أن نوضح أننا في سوق تتسم بمستوى شديد من عدم تماثل المعلومات، وكفاءة السوق فيه ضعيفة جدًا، وهذا يعني أن عددًا كبيرًا من المتداولين في السوق لا يدركون حتى أن البيانات التي يرونها في موقع البيانات تتضمن الكثير من حجم التداول .
أي أن سعر السوق يتشكل بناءً على بيانات لا تستبعد wash trading. لذلك، عند تحديد نطاق التقييم النهائي لـBlur، وبالمدى القصير، أميل أكثر إلى استخدام حجم التداول دون استبعاد wash trading لأغراض التقييم.
لكن هذا لا يعني أن الممارسة السابقة لدينا لاستبعاد معاملات التعدين (Wash Trading) بلا معنى. البيانات الفعلية للتداول هي التي تحدد قيمتها طويلة المدى. بعد اختفاء آلية مكافآت التعدين للمعاملات المستقبلية، يمكنك أن تعرف ما الذي تتوقعه .
في الخطوة الثانية، أيهما أفضل كمعامل تقييم: PS أم PE؟
حجم تداول بورصات الـNFT وإيرادات الرسوم النهائية ليست في الواقع علاقة خطية إيجابية تمامًا. يمكن تفكيك إيراد الرسوم إلى حجم التداول * نسبة الرسوم. إن Opensea وLooksrare وX2Y2 وBlur تبلغ نسبها على التوالي 2.5% و1.5% (سوف تُخفض Looksrare نسبة رسوم الخدمة في أكتوبر 2022) و0.5% و0% على التوالي.
بالاستغناء عن Opensea، فإن ترتيب البورصات الثلاث المتبقية من حيث نسب الرسوم يكون عكس ترتيبها من حيث حجم التداول. السوق حساس جدًا بالفعل لرسوم المعالجة. فإذا زادت نسبة رسوم المعالجة، فمن السهل أن يؤدي ذلك إلى انخفاض حجم التداول.
لذلك، فإن حجم تداول البورصة—أي تذبذب قيمة S في نموذجنا—يكون كبيرًا جدًا. وبالمقارنة مع حجم التداول، فإن مؤشر إيرادات رسوم الخدمة أكثر استقرارًا ويمكن أن يعكس بشكل أفضل الدخل المباشر لحاملي العملة. لذلك أعتقد أن PE هو معامل تقييم أفضل
خلاصة القول، مع مراعاة شعبية Blur في السوق، وأداء بيانات أعماله، وإعلان العديد من البورصات أنها ستدرج Blur وعوامل أخرى، أعتقد أن تقييم Blur ينبغي أن يكون أعلى من Looksrare لكنه أقل من Opensea. يجب أن يقع تقييم Blur بين 382 مليون دولار و458 مليون دولار.
3. تحليل المخاطر
(1) مخاطر نموذج توكن Blur
بما أن Blur لم تعلن بعد عن tokenomics الخاصة بها، فلا يمكننا التأكد مما إذا كانت رموزها ستتمكن من التقاط/تحقيق رسوم المعالجة مثل ما تفعله Looks وX2Y2، ولا يمكننا تحديد نسبة الطرح الأولي، والعلاقة بين MC وFDV. إن العوامل غير المؤكدة المذكورة أعلاه هي معاملات مهمة تؤثر على تقييمها، لذا قد تختلف نتائج الحساب النهائية عن الواقع.
(2) مخاطر المنافسة لدى Blur
بسبب الاتفاق الحصري لـOpensea، تأثر حجم تداول Blur بشكل كبير خلال الفترة الماضية. ورغم أن Blur تجاوزت قيود Opensea مؤخرًا باستخدام عقد Seaport، إذا كان العقد الفعلي الذي تتم فيه المعاملات هو Seaport بدلًا من Blur، فلن تكون Blur قادرة على تطبيق أي منفعة (utility) لتوكنومكسها بناءً على Seaport. كما أنه باستخدام seaport كعقد للمعاملة، لا يمكن لـBlur توليد أي رسوم معاملات.
إذا أعجبك المقال الخاص بي، فيرجى مشاركته واتبعني