1. مقدمة عن X2Y2
X2Y2 عبارة عن منصة تبادل NFT شبه لامركزية تم إنشاؤها في فبراير 2022. وقد وصل حجم التداول اليومي بالفعل إلى 25 مليون دولار أمريكي بعد أربعة أشهر من إطلاقها ويبلغ حجم التداول حوالي 4.5 مليون دولار بعد خصم التداول المغسول. وتبلغ القيمة السوقية لرمز المنصة، الذي يحمل نفس اسم X2Y2، 3.425 مليون دولار وFDV بقيمة 28.5 مليون دولار. الخاصية الأكثر شهرة في X2Y2 tokennomics هي أن حاملي الرمز المميز يتقاسمون أرباح النظام الأساسي بنسبة 100% (رسوم المعاملة). على الرغم من طبيعة المشروع القائمة على القيمة وأداء البيانات المتميز، لا يزال السوق لا يمنح X2Y2 سعرًا معقولاً. تهدف هذه المقالة إلى معالجة تقييم تقريبي لـ X2Y2 واقتراح بعض الأسباب التي تجعل المشروع أقل من قيمته الحقيقية.
2. أبرز نقاط الاستثمار
(أ) وفقًا لاتجاه سوق الـ NFT سريع النمو
إذا كانت 2020 هي سنة الـ DeFi، فستكون 2021 هي وقت الـ NFT. بلغ إجمالي القيمة السوقية لـ NFT في زيادة تتجاوز 17.7 مليار دولار في 2021، وهو ارتفاع مذهل بنسبة 22000% مقارنة بـ 80 مليون دولار في 2020. تحققت العديد من أحلام “Lambo” بفضل الازدهار الصادم لبعض مجموعات الـ NFT مثل Crypto Punks وBAYC وAzuki وسلسلة Goblin. لكن هذه المشاريع البارزة قليلة، ومعظم مشاريع الـ NFT لا تستطيع الصمود لفترة طويلة. بالنسبة للمستثمرين غير المحترفين والأقل اهتمامًا، فإن العثور على مشاريع رهن (staking) قوية في سوق سريع النمو من نوع “الرابح أو الخاسر” (studs-or-duds) يمثل تحديًا. لذلك، إذا كنا واثقين إلى حد ما بأن الـ NFT ستستمر في الازدهار في المستقبل، فنحن بحاجة إلى “ركوب القطار”. وبلا شك فإن منصة تداول/تبادل الـ NFT هي قطار ممتاز لالتقاط هذا الاتجاه. السبب وراء ذلك مشابه لما حدث مع BNB قبل بضع سنوات، عندما كانت تملك أسهم وساطة في سوق صاعد، وذلك من منظور تحليل جانب الطلب. أما من جانب العرض، فخيارات المستثمرين الأفراد تقتصر على X2Y2 وLooksrare فقط—وهو محدود جدًا لدرجة أن المستثمرين المنشغلين الذين لا يستطيعون التورط كثيرًا في السوق يمكنهم توفير الكثير من الوقت في البحث والتحقيق.
(ب) التقاط القيمة والتمكين
يمكنك رهن توكن X2Y2، وكسب مكافأة الرهن (بـ X2Y2)، والمشاركة بنسبة 100% من رسوم المعاملات (بـ WETH). تُعرض مكافأة الرهن الحالية أدناه.
بلغت نسبة العائد السنوية (APR) لمكافآت رهن X2Y2 ومكافآت رسوم السوق 99.1% و64.8% على التوالي، اعتبارًا من 7 يونيو 2022؛ وهذا يعني أنه يمكنك الوصول إلى نقطة التعادل خلال سنتين حتى إذا انخفض توكن X2Y2 إلى الصفر في أسوأ الحالات.
على عكس رهن DeFi، يمكنك كسب WETH مباشرة من حوض الرهن بدلًا من توكن المشروع (الآن يمكنك كسب المزيد من X2Y2 حتى مع X2Y2 Compounder!). وبالنسبة لمنصة تبادل NFT التي تتمثل مصادر دخلها الرئيسية في رسوم المعاملات، فإن X2Y2 يشارك 100% من الأرباح مع حاملي الرهن، وهو أمر نادر في الاتجاهات الحديثة (وإذا أردنا القول إن سعر UNI وENS نابع من الحوكمة والتوافقات والقيمة المستقبلية لالتقاط القيمة، فإن قيمة X2Y2 تأتي من التدفقات النقدية الفورية والمستقبلية). “قيمة السهم تُنسب إلى قيمته الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية.” ليس أمرًا غريبًا أن أشعر بالألم عند شرح قيم بعض العملات المشفرة لأصدقائي لأنني بحاجة إلى المرور بكل مفاهيم التوافق (consensus) واللامركزية والحوكمة. في المقابل، من المريح تقديم قيمة X2Y2 فقط من خلال عرض آلية الرهن على أصدقائي (frenz)، لأنها تشبه إلى حد كبير آلية الأسهم.
أريد أن أوصف الآلية بأنها “كاملة تقريبًا” لأنني لا أريدك أن تعتقد أنها فرصة أخرى “خالية من المخاطر”. X2Y2 ممتاز، لكننا ما زلنا بحاجة إلى التفكير في الجانب الآخر من العملة.
عندما توزع شركة مساهمة عامة عادية أرباحًا، يتم توزيع جزء من الأرباح بينما يتم حجز معظمها للاستثمار. لذلك قد يكون توزيع X2Y2 لـ 100% من الأرباح على أصحاب المصلحة عيبًا (قد تكون الخزينة 10% غير كافية).
علاوة على ذلك، قد توجد مخاطر امتثال، وقد تكون إحدى الأسباب التي دفعت UNI إلى التأكيد بأنها لن تقبل أي التقاط للقيمة خلال فترة الاكتتاب الأولي (IPO). إن X2Y2 غير معروف بعد، لكن قد يصبح مركز الاهتمام عندما يصبح أكثر أهمية. يجب على مستثمري العملات المشفرة أن يأخذوا ذلك في الحسبان أيضًا.
3. تحليل التقييم
يُعد تقييم قطاع العملات المشفرة دائمًا مشكلة لأن الناس لا يمكنهم تقييم معظم مشاريع العملات المشفرة باستخدام طرق التحليل المالي الشائعة في التمويل التقليدي. لحسن الحظ، من الأسهل تقييم منصة تبادل لأن لديها نماذج أرباح مستقرة وتدفقات دخل نقدية، ما يساعدنا على تحديد المشاريع بأقل من قيمتها أو المبالغ في تسعيرها. سأحلل X2Y2 باستخدام التحليل المقارن وتحليل DCF أدناه.
(أ) التحليل المقارن
تمويلات أحدث تبادلات الـ NFT هي Opensea وZORA، حيث تم تقييم الأولى بـ 13.1 مليار دولار والثانية بـ 0.6 مليار دولار على التوالي. تُعد Opensea الآن أكبر تبادل لـ NFT، بينما ZORA عبارة عن تبادل لامركزي للـ NFT ومجاني حاليًا. لذا لا يمكن تحليلها باستخدام تقييم نسبة السعر إلى الأرباح (P/E)، لكن قد تبدأ في جمع الرسوم وفقًا لتحديثها V3.
وفقًا للرسم البياني أعلاه، فإن نسب PE لكل من X2Y2 وLooks هي 6.25 و3.67 على التوالي، بينما تبلغ نسبة PE لـ Opensea 21.03، بالاستناد إلى تقييمها في جولة PE Round في هذا الشهر يناير.
لنتحدث أولاً عن القيمة المتوقعة بالكامل (FDV) لـ X2Y2 وLooks. قد تلاحظ أن مجموعة البيانات تبدو مشبوهة للوهلة الأولى، لأن معظم الناس ما زالوا يعتقدون أن قيمة X2Y2 أقل من Looks، لكن الحقيقة أن X2Y2 كانت متأخرة قبل عشرة أيام. ربما يعود تراجع Looks إلى الخصم الحالي لحافز التوكن الخاص بها. من ناحية أخرى، كانت لدى X2Y2 أرضية قوية وكان السعر مستقرًا إلى حد كبير. علاوة على ذلك، بينما تبلغ الرسوم الحالية على Looks 2%، فإن رسوم X2Y2 هي 0.5%؛ وبالتالي فإن رسوم معاملة Looks هي ضعف رسوم X2Y2، رغم أن X2Y2 تمتلك ضعف حجم التداول مقارنة بـ Looks.
إذا قمنا بتقييمهما باستخدام MC، فيمكننا استخدام APY الناتج عن معدلات الرسوم الحالية للمعاملات للمقارنة. تبلغ هامش الربح الحالي لـ X2Y2 من رسوم المعاملات 54%، بينما تبلغ لدى Looks 28.21%. يمكننا الاستنتاج أن نسب PE لـ X2Y2 وLooks هي 1.85 و3.57 على التوالي.
ثم نقارن X2Y2 مع ZORA وOpensea. لنفترض أنك توافق على أن تقييم Looks مشابه لطريقة قيام Crypto Native بتقييم تبادلات NFT. في هذه الحالة، ينبغي أيضًا أن توافق أن تقييم ZORA وOpensea هو نفسه كما يفعل رأس المال الاستثماري التقليدي عند تقييم مشاريع مماثلة. تبلغ PS لـ ZORA 162.6، بينما تبلغ Opensea 0.42 مع نسبة PE تساوي 21.03. تقييم ZORA مبالغ فيه. تمنح المؤسسات Opensea حوالي 20 نقطة من نسبة PE، أي 6.25 مرة من X2Y2.
أعتقد أنه إذا تم إدراج Openaea أخيرًا، فستتجاوز نسبة PE لديها 20 لأن الـ PE المذكور أعلاه مبني على بيانات جولة PE Round. لكن لأجل سهولة التحليل، نستخدم PE قدرها 20. سيطرت Opensea على السوق بحصة سوقية بلغت 99% خلال جولة PE Round. لذلك ينطبق علاوة تقييم قائد الصناعة على Opensea. نوع الاستثمار هو Equity Investment، ويمكن للمؤسسات المشاركة في جميع أنواع الأرباح (ليس فقط رسوم المعاملات)؛ لذلك تُطبق أيضًا علاوة إضافية قدرها 20%. بعد خصم هذه العلاوات، تبلغ نسبة PE لـ Opensea حوالي 14.02.
وبما أن Opensea أقل من قيمتها، فيمكننا وضع نسبة PE أكثر معقولية—14—لتبادل NFT مع خصم الزيادات/التحميلات الأخرى. بالنسبة لهذه النسبة، يجب أن يكون سعر X2Y2 هو 0.63U.
(ب) تحليل DCF
يتطلب أسلوب DCF معلمات أكثر ذاتية من التحليل المقارن، ناهيك عن أن X2Y2 مثل طفل حديث الولادة (مع نقص البيانات)، وبالتالي ستكون دقة هذه الطريقة أقل. لذلك سأجري هنا تحليلًا تقريبيًا لـ DCFF.
المعلمة الأولى هي معدل الخصم؛ أستخدم معدل العائد الخالي من المخاطر + علاوة مخاطر الأسهم. بينما يستخدم القطاع المالي التقليدي عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات كمعدل خالٍ من المخاطر، أستخدم معدل الرهن (staking) الخاص بـ ETH كممثل لصناعة العملات المشفرة، وهو 4% وفقًا لبيانات LIDO اللحظية. أما بالنسبة لعلاوة مخاطر الأسهم، فأدخل 16%، وبالتالي يصبح معدل الخصم 20%.
ثانيًا، نحتاج إلى تقييم معدل النمو السنوي لأرباح X2Y2. مع افتراض وجود نمو سريع لمدة خمس سنوات من 2022 قبل أن يصل إلى حالة مستقرة ويبدأ في التخفيف. نقسم السيناريوهات إلى متفائل ومحايد ومتشاءم. تقييمي هو 60% و40% و20% على التوالي، ونمو مقدّر بنسبة 5% عند الحالة المستقرة.
في السيناريوهات المتفائلة والمحايدة والمتشائمة، تبلغ قيمة X2Y2 على التوالي 0.41U و0.68U و1.07U، وكلها أعلى من السعر الحالي البالغ 0.28U.
بما أنني أعتقد أن إمكانات سوق الـ NFT ضخمة جدًا، فقد لا يزال معدل نمو العائد السنوي البالغ 60% يقلّل من اتجاه النمو. بالنسبة لتبادل NFT مدفوع بالتقنية وسهل الاستخدام والذي يشارك بالفعل جزءًا من السوق، يمكن أن يتجاوز معدل نمو X2Y2 المؤشر المعياري. لذلك قد لا يزال 1.07U سعرًا أقل من قيمته.
4. لماذا تم التقليل من قيمة X2Y2
“كل ما هو حقيقي هو عقلاني، وكل ما هو عقلاني هو حقيقي.” كان سعر X2Y2 بين 0.2 و0.3U تقريبًا لمدة ثلاثة أشهر. إذا كان هذا نطاقًا أقل من قيمته، فما الأسباب؟
المشاعر المتشائمة في السوق الكلي: انخفض سعر BTC من 45 ألف دولار إلى 30 ألف دولار، بينما انخفض سعر ETH من 3.5 آلاف إلى 1.9 ألف دولار. يعتقد معظم المستثمرين أن سوق العملات المشفرة كان بالفعل في سوق هابطة، وكان أداء X2Y2 خلال هذه الفترة جيدًا نسبيًا.
انخفاض السيولة المتداولة: تُشجع اقتصاديات توكن X2Y2 حامليها على الرهن، وبالتالي يوجد 90% من التداول ضمن حوض الرهن. ولا تستطيع المؤسسات امتصاص “شرائح” كبيرة في السوق. وفي الوقت نفسه، قد يؤدي انخفاض السيولة إلى انخفاض حجم التداول حتى إذا تم إدراج X2Y2 في بعض البورصات الكبيرة (تخمين شخصي). لكن هذا وضع ذو حدين؛ فمن ناحية يكون السعر أكثر قابلية للتحكم، بحيث يمكن أن يرتفع بسرعة من جهة أخرى.
ضغط بيع بسبب عائد الرهن المرتفع: هذه مشكلة قديمة في العملات المشفرة. يستخدم بعض المستثمرين عائد الرهن الحالي البالغ 100% لإدارة مخاطر محافظهم الخاصة والمساهمة في ضغط البيع.
فقدان مكافأة الإطلاق: أعتقد أن هذا هو السبب الأكثر أهمية. لم يحصل لـ X2Y2 على انطلاقة قوية، وكان هناك منافسة غير مواتية كبيرة في صناعة مدفوعة بميزة السبق إلى السوق (first-mover advantage). علاوة على ذلك، لم تكن X2Y2 أول بورصة تُطلق “جذبًا مصاصًا” (vampire attract) إلى Opensea، ولا يُتوقع أن يشتري المستثمرون جذب مصاص X2Y2 لأنه قد لا يكون جذابًا بما يكفي. بالإضافة إلى ذلك، حدث خطأ في إعداد المعلمات في المرحلة الأولى من الرهن، مما أدى إلى ضغط بيع هائل، وتسارع السعر من 4 دولارات إلى 0.15 دولار. قد يخيف الاندفاع المفاجئ بعض المضاربين الذين لم يجروا بحثًا شاملاً عن X2Y2. والأهم من ذلك، فإن متداولي الـ NFT النشطين ما زالوا فئة صغيرة جدًا تضم 2 مليون شخص فقط؛ عدد قليل منهم أدرك X2Y2، ناهيك عن الاستثمار. ما زالت Opensea تسيطر.
وأخيرًا وليس آخرًا، لست أكتب هذا المقال لأغراض دعاية. ومن الواضح من المحتوى أعلاه أن توقعاتي لسعر X2Y2 تقع بين 0.5 و1.5 دولار، أي أقل من عشر مرات السعر الحالي. فلماذا ما زلت أعتقد أنه ينبغي أن يكون X2Y2 ضمن قائمة متابعتنا حتى في سوق العملات المشفرة حيث تنتشر على نطاق واسع أحلام “Lambo” X100 / X1000؟