هل من المحتوم أن تدمر Ethena ما نعرفه عن DeFi ، أم أنها ستجلب DeFi إلى نهضة جديدة؟ دعنا نستكشف هذا السؤال بعمق.

تعتبر Ethena البروتوكول الأكثر نجاحًا في تاريخ DeFi. قبل حوالي عام ، كانت إجمالي القيمة المقفلة (TVL) أقل من 10 ملايين دولار ، والآن زادت إلى 5.5 مليار دولار. تم دمجها في عدة بروتوكولات بطرق مختلفة ، مثل @aave و @SkyEcosystem (أي Maker / Sparklend) و @MorphoLabs و @pendle_fi و @eigenlayer. هناك العديد من البروتوكولات التي تتعاون مع Ethena لدرجة أنه عند تذكر شريك آخر ، كان علي تغيير الغلاف عدة مرات. من بين العشرة الأوائل في TVL ، هناك ستة تعمل بالتعاون مع Ethena أو هي Ethena نفسها (Ethena تحتل المرتبة التاسعة). إذا فشلت Ethena ، فسوف تؤثر بشكل عميق على العديد من البروتوكولات ، وخاصة AAVE و Morpho و Maker ، والتي ستقع في درجات متفاوتة من العجز المالي. في الوقت نفسه ، زادت Ethena من استخدام DeFi بشكل ملحوظ من خلال نموها بمليارات الدولارات ، تمامًا كما كان لـ stETH تأثير على DeFi في Ethereum. لذا ، هل من المحتوم أن تدمر Ethena ما نعرفه عن DeFi ، أم أنها ستجلب DeFi إلى نهضة جديدة؟ دعنا نستكشف هذا السؤال بعمق.

كيف تعمل Ethena بالضبط؟

على الرغم من إطلاقها منذ أكثر من عام، لا يزال هناك سوء فهم واسع حول كيفية عمل Ethena. يدعي الكثيرون أنها Luna جديدة، ثم يرفضون توضيح المزيد. باعتباري شخصًا حذرًا من Luna، أجد هذه الرؤية أحادية الجانب، لكن في نفس الوقت أعتقد أن معظم الناس يفتقرون إلى فهم كافٍ لتفاصيل كيفية عمل Ethena. إذا كنت تعتقد أنك تفهم تمامًا كيف تدير Ethena مركزًا محايدًا دلتا، وإدارة الأمانات والاستردادات، يمكنك تخطي هذا القسم، وإلا فهو قراءة مهمة لفهم شامل.

بشكل عام ، تستفيد Ethena مثل BTC من المضاربة المالية وسوق العملات المشفرة الصاعدة ، لكن طريقتها أكثر استقرارًا. مع ارتفاع أسعار العملات المشفرة ، يأمل المزيد من المتداولين في الشراء على المكشوف لـ BTC و ETH ، بينما يقل عدد المتداولين المستعدين للبيع على المكشوف. نظرًا لعلاقة العرض والطلب ، يتم دفع الرسوم من قبل المتداولين الذين يشترون على المكشوف من قبل المتداولين الذين يشترون. هذا يعني أن المتداولين يمكنهم الاحتفاظ بـ BTC بينما يقومون ببيع نفس الكمية من BTC على المكشوف ، مما يحقق موقفًا محايدًا ، أي عندما يرتفع سعر BTC ، تتعادل الأرباح والخسائر في المركزين الطويل والقصير ، ولا يزال المتداولون يحصلون على دخل الفائدة. يعتمد تشغيل Ethena تمامًا على هذه الآلية؛ إنها تستفيد من نقص المستثمرين المعقدين في سوق العملات المشفرة ، الذين يفضلون تحقيق الأرباح من خلال كسب العائد بدلاً من الشراء على المكشوف لـ BTC أو ETH ببساطة.

ومع ذلك، فإن أحد المخاطر الكبيرة لهذه الاستراتيجية هو مخاطر الوصاية، والتي تم تجسيدها في انهيار FTX وتأثيره على الجيل الأول من مديري المحايدين دالتا. بمجرد أن تفلس البورصة، قد تُفقد جميع الأموال. وهذا هو السبب في أن كفاءة إدارة رأس المال من قبل المديرين الرئيسيين لم تزل تتأثر بشدة بانهيار FTX، وكان المثال الأكثر وضوحًا هو @galoiscapital، على الرغم من أن ذلك لم يكن خطأهم. تعتبر مخاطر البورصة واحدة من الأسباب المهمة التي جعلت Ethena تختار استخدام @CopperHQ و @CeffuGlobal. هؤلاء مقدمو خدمات الوصاية يعملون كوسطاء موثوقين، مسؤولين عن حفظ الأصول ومساعدة Ethena في التفاعل مع البورصات، بينما يتجنبون تعريض Ethena لمخاطر الوصاية في البورصة. يمكن للبورصات بدورها الاعتماد على Copper و Ceffu لأنهما لديهما اتفاقات قانونية مع الوصاية. يتم تسوية إجمالي الربح والخسارة (أي المبلغ الذي تحتاج Ethena لدفعه للمتداولين على المكشوف، أو المبلغ الذي يدين به المتداولون لـ Ethena) بواسطة Copper و Ceffu بانتظام، وتعيد Ethena توازن مراكزها بشكل منهجي بناءً على نتائج هذه التسويات. هذا الترتيب للوصاية يقلل بفعالية من المخاطر المرتبطة بالبورصات، بينما يضمن استقرار النظام واستدامته.

تعدين واسترداد USDe / sUSDe بسيط نسبيًا. يمكن شراء أو تعدين USDe باستخدام USDC أو أصول رئيسية أخرى. يمكن رهن USDe لكسب sUSDe ، بينما يحقق sUSDe عائدات. يمكن بعد ذلك بيع sUSDe في السوق من خلال دفع الرسوم المناسبة للتبادل، أو استرداد USDe. عملية الاسترداد عادة ما تستغرق سبعة أيام. يمكن استبدال USDe بعد ذلك بنسبة 1:1 للأصول المدعومة (التي تعادل قيمة 1 دولار). تأتي هذه الأصول المدعومة من احتياطيات الأصول وكذلك من الضمانات التي تستخدمها Ethena (معظمها من BTC و ETH / مشتقات ETH). نظرًا لأن جزءًا من USDe لم يتم رهنه (العديد منها مستخدم في Pendle أو AAVE)، فإن العائدات الناتجة عن الأصول التي تدعم هذه USDe غير المرهونة تساعد في تعزيز عائدات sUSDe.

حتى الآن ، تمكنت Ethena من معالجة كميات كبيرة من السحوبات والودائع نسبيًا بسهولة ، على الرغم من أن انزلاق USDe-USDC يصل أحيانًا إلى 0.30% ، وهو انزلاق مرتفع نسبيًا بالنسبة للعملات المستقرة ، لكنه بعيد عن مستوى الانفصال الملحوظ ولا يشكل خطرًا على بروتوكولات الإقراض ، فلماذا يشعر الناس بالقلق الشديد؟

حسنًا ، إذا كان هناك طلب كبير على السحوبات ، مثل 50%

كيف يمكن أن تفشل Ethena؟

نظرًا لأننا الآن نعرف أن عائدات Ethena ليست 'زائفة' ، وكيف تعمل على مستوى أكثر دقة ، فما هي المخاوف الحقيقية الرئيسية بشأن Ethena؟ بشكل أساسي، هناك عدة حالات. أولاً، قد تنقلب معدلات الفائدة إلى سلبية، وفي هذه الحالة، إذا كانت صندوق التأمين الخاص بـ Ethena (والذي يبلغ حاليًا حوالي 50 مليون دولار، يكفي لتحمل انزلاق / خسارة رأس المال بنسبة 1% تحت TVL الحالي) غير كافٍ لتغطية الخسائر، فإن Ethena ستتكبد في النهاية خسائر بدلاً من تحقيق أرباح. يبدو أن هذه الحالة غير محتملة نسبيًا، لأن معظم المستخدمين قد يتوقفون عن استخدام USDe عندما تنخفض العوائد، وهو ما حدث في الماضي.

مخاطر أخرى هي مخاطر الوصاية، أي مخاطر Copper أو Ceffu في محاولة استخدام أموال Ethena في عملياتها. حقيقة أن الوصي لا يتحكم بالكامل في الأصول تخفف من هذه المخاطر. لا تمتلك البورصة إذن التوقيع، ولا يمكنها التحكم في أي محفظة تحمل الأصول الأساسية. كل من Copper و Ceffu هي محافظ 'مجمعة'، مما يعني أن أموال جميع المستخدمين المؤسسيين مختلطة في محافظ ساخنة/دافئة/باردة، وتتمتع بالحوكمة (أي التحكم) والتأمين والعديد من تدابير الوقاية من المخاطر. من الناحية القانونية، هذا هو هيكل الثقة المعزولة للإفلاس، بحيث حتى في حالة إفلاس الوصي، فإن الأصول المحتفظ بها من قبل الوصي لا تعتبر ملكية للوصي، ولا يكون للوصي أي مطالبة بهذه الأصول. في الممارسة العملية، لا تزال هناك مخاطر بسيطة للإهمال والمركزية، ولكن هناك العديد من التدابير الوقائية لتجنب هذه المشكلة، أرى أن احتمالية حدوث ذلك تعادل أحداث البجعة السوداء.

المخاطر الثالثة والأكثر مناقشة هي مخاطر السيولة. لإدارة عمليات الاسترداد ، يجب على Ethena بيع مراكزها في المشتقات والمراكز الفورية في نفس الوقت. إذا حدث تقلب شديد في سعر ETH/BTC ، فقد تكون هذه عملية صعبة ومكلفة وقد تستغرق وقتًا طويلاً. حاليًا ، أعدت Ethena عدة مئات من الملايين من الدولارات حتى تتمكن من استبدال USDe بالدولار على أساس 1:1 ، لأنها تحتفظ بمراكز مستقرة كبيرة. ومع ذلك ، إذا زادت Ethena من حصتها في إجمالي العقود المفتوحة (أي جميع المشتقات المفتوحة) ، تصبح هذه المخاطر نسبية خطيرة ، وقد تؤدي إلى انخفاض قيمة صافي الأصول (NAV) لـ Ethena بعدة نقاط مئوية. ومع ذلك ، في هذه الحالة ، من المحتمل أن يسد صندوق التأمين هذه الفجوة ، وبالتالي فإن مجرد هذا لا يكفي للتسبب في فشل كارثي للبروتوكولات التي تستخدمها ، وهذا بالطبع يقودنا إلى الموضوع التالي.

ما هي مخاطر استخدام Ethena كبروتوكول؟

بشكل عام، يمكن تقسيم مخاطر Ethena إلى خطرين رئيسيين: سيولة USDe وملاءة USDe. سيولة USDe تشير إلى النقد الفعلي المتاح، الراغب في شراء USDe بسعر يساوي القيمة المرجعية البالغة 1 دولار أو أقل بنسبة 1%. ملاءة USDe تشير إلى أنه حتى إذا لم يكن لدى Ethena نقد في وقت ما (مثل بعد فترة من السحوبات الطويلة)، إذا كان لديها وقت كافٍ لتصفية الأصول، يمكنها الحصول على هذا النقد. على سبيل المثال، إذا اقترضت من صديق 100,000 دولار، وكان لديه منزل بقيمة مليون دولار. بالتأكيد، قد لا يكون لدى صديقك المال الجاهز، وقد لا يتمكن من الحصول عليه غدًا، ولكن إذا منحته وقتًا كافيًا، فمن المحتمل أن يتمكن من جمع ما يكفي لسدادك. في هذه الحالة، فإن قرضك صحي، وصديقك فقط ليس لديه سيولة، بمعنى أن أصوله قد تحتاج وقتًا طويلاً للبيع. الإفلاس يعني أساسًا أن السيولة يجب أن تكون غائبة، لكن السيولة المحدودة لا تعني أن الأصول قد أفلس.

عندما تتعاون Ethena مع بعض البروتوكولات (مثل EtherFi و EigenLayer)، فإنها قد تواجه مخاطر كبيرة فقط في حالة أن تصبح Ethena غير قابلة للسداد. البروتوكولات الأخرى، مثل AAVE و Morpho، قد تواجه مخاطر كبيرة إذا كانت منتجات Ethena تعاني من نقص السيولة لفترة طويلة. حاليًا، تبلغ السيولة على السلسلة لـ USDe / sUSDe حوالي 70 مليون دولار. على الرغم من أنه يمكن الحصول على الأسعار من خلال استخدام المجمعات، والتي تدعي أنها يمكن أن تستبدل ما يصل إلى 1 مليار دولار من USDe مقابل USDC بنسبة 1:1، إلا أن هذا يرجع على الأرجح إلى الطلب الكبير الحالي على USDe، لأنه يعتمد على الطلب القائم على النية، وفي حالة حدوث سحب كبير من Ethena، قد تنفد هذه السيولة. عندما تنفد السيولة، ستواجه Ethena ضغطًا لإدارة الاستردادات لاستعادة السيولة، لكن قد يستغرق ذلك بعض الوقت، وقد لا يتوفر لـ AAVE و Morpho الوقت الكافي.

لفهم سبب حدوث ذلك، من المهم فهم كيفية إدارة AAVE و Morpho للتصفية. عندما تكون المراكز المدينة على AAVE و Morpho غير صحية، أي تتجاوز نسبة القيمة المطلوبة للقرض (نسبة المبلغ المقترض إلى الضمان)، تحدث التصفية. بمجرد حدوث ذلك، ستُباع الضمانات لسداد الديون، وستُفرض رسوم، وسيتم إعادة أي أموال متبقية إلى المستخدمين. باختصار، إذا كانت قيمة الدين (الرأس المال + الفائدة) قريبة من النسبة المحددة مقارنةً بقيمة الضمان، فسيتم تصفية المراكز. عندما يحدث ذلك، سيتم بيع الضمانات/تحويلها إلى أصول الدين.

حاليًا، يستخدم العديد من الناس هذه البروتوكولات الإقراضية، مع إيداع sUSDe كضمان لاقتراض USDC كدين. وهذا يعني أنه في حالة التصفية، سيتم بيع كمية كبيرة من sUSDe / USDe مقابل USDC / USDT / DAI. إذا حدث كل هذا في نفس الوقت، مصحوبًا بتقلبات سوق أخرى حادة، فمن المحتمل أن يفقد USDe ربطه بالدولار (إذا كان حجم التصفية كبيرًا جدًا، بالطبع في حدود 1 مليار دولار). في هذه الحالة، قد تتولد بشكل نظري كمية كبيرة من الديون السيئة، وهو ما يمكن أن يكون مقبولًا بالنسبة لـ Morpho، حيث يتم استخدام الخزينة لعزل المخاطر، على الرغم من أن بعض الخزائن المدرة للدخل ستتأثر سلبًا. بالنسبة لـ AAVE، ستتأثر الخزينة الأساسية بالكامل سلبًا. ومع ذلك، في هذه السيناريوهات التي هي ببساطة مشكلة سيولة، قد يتم تعديل طريقة إدارة التصفية.

إذا كانت التصفية قد تؤدي إلى ديون سيئة بدلاً من بيع الأصول الأساسية على الفور في سوق يعاني من نقص السيولة وترك حاملي AAVE يتحملون الفرق ، يمكن لـ AAVE DAO تحمل مسؤولية الرموز والمراكز ، ولكن دون بيع الضمانات على الفور. سيسمح ذلك لـ AAVE بالانتظار حتى تستقر الأسعار وسيولة Ethena ، مما يسمح لـ AAVE بكسب المزيد من المال خلال عملية التصفية (بدلاً من تكبد خسائر صافية) ، ويسمح للمستخدمين باستلام الأموال (بدلاً من عدم الحصول على شيء بسبب وجود ديون سيئة). بالطبع ، هذا النظام يعمل فقط إذا عاد USDe إلى قيمته السابقة ، وإذا لم يفعل ذلك ، فإن حالات الديون السيئة ستصبح أسوأ. ومع ذلك، إذا كان هناك حدث ذو احتمالية عالية لم يتم اكتشافه يمكن أن يؤدي إلى انخفاض قيمة الرموز إلى الصفر، فإن التصفية قد تكون أقل احتمالًا من الانتظار للحصول على قيمة أكبر، وقد يكون هناك فرق بنسبة 10-20%، حيث يدرك حاملو الأصول ويبدؤون في بيع مراكزهم بسرعة أكبر من تعديل المعلمات. يعتبر هذا الخيار التصميمي مهمًا للأصول التي قد تواجه مشكلات في السيولة في سوق فقاعي، وقد يكون أيضًا خيار تصميم جيد لـ stETH قبل تفعيل سحب الأموال على Beacon Chain، وإذا نجح، فقد يكون أيضًا وسيلة رائعة لزيادة نظام تأمين AAVE.

تم تقليل مخاطر الإفلاس نسبيًا، لكنها ليست صفرًا. على سبيل المثال، افترض أن إحدى البورصات التي تستخدمها Ethena قد أفلس. بالطبع، الضمانات الخاصة بـ Ethena آمنة لدى الوصي، لكنها فقدت فجأة التحوط، والآن يجب عليها التحوط في سوق قد يكون مضطربًا. قد يتعرض الوصي أيضًا للإفلاس، كما أشار لي @CryptoHayes في حديثي معه في كوريا. مهما كانت التدابير الوقائية المحيطة بالوصي، قد توجد هجمات قرصنة خطيرة أو مشاكل أخرى، لا تزال العملات المشفرة هي العملات المشفرة، ولا تزال هناك مخاطر محتملة، حتى لو كانت هذه المخاطر غير محتملة للغاية وقد يتم تغطيتها بواسطة التأمين، ولكن المخاطر لا تزال ليست صفرًا.

ما هي مخاطر عدم استخدام Ethena؟

نظرًا لأننا قد ناقشنا مخاطر Ethena ، فما هي مخاطر عدم استخدام بروتوكولات Ethena؟ دعنا نلقي نظرة على بعض الإحصائيات. نصف إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في Pendle (عند كتابة هذا النص) تُعزى إلى Ethena. بالنسبة لـ Sky / Maker ، يُعزى حوالي 20% من الإيرادات إلى Ethena إلى حد ما. حوالي 30% من TVL في Morpho يأتي من Ethena. Ethena الآن هي واحدة من المحركات الرئيسية لإيرادات AAVE والعملة المستقرة الجديدة. المنصات المعروفة التي لم تستخدم Ethena أو تتفاعل مع منتجاتها بأي شكل من الأشكال قد تم التخلي عنها في الأساس.

في البروتوكول، هناك بعض التشابهات المثيرة للاهتمام بين اعتماد Ethena واعتماد Lido. في عام 2020 و 2021 تقريبًا، كانت المنافسة على أكبر بروتوكول إقراض أكثر حدة. ومع ذلك، كانت Compound أكثر تركيزًا على تقليل المخاطر إلى الحد الأدنى، ربما إلى حد مبالغ فيه. دمجت AAVE stETH في مارس 2022. بدأت Compound مناقشة إضافة stETH في عام 2021، لكنها لم تفعل ذلك حتى قدمت اقتراحًا رسميًا في يوليو 2024. كانت هذه النقطة الزمنية هي اللحظة التي بدأت فيها AAVE تتفوق على Compound. على الرغم من أن Compound لا يزال كبيرًا نسبيًا، بإجمالي قيمة مقفلة تبلغ 2 مليار دولار، إلا أنه الآن يمثل أكثر بقليل من عُشر حجم AAVE، بعد أن كان ذات مرة مهيمنًا.

إلى حد ما ، يمكن رؤية ذلك أيضًا من خلال نهج @MorphoLabs و @AAVELabs تجاه Ethena. بدأت Morpho دمج Ethena في مارس 2024 ، بينما لم تدمج AAVE sUSDe حتى نوفمبر. هناك فجوة لمدة 8 أشهر بينهما ، خلال هذه الأشهر الثمانية ، شهدت Morpho نموًا كبيرًا ، بينما فقدت AAVE السيطرة النسبية على مجال الإقراض. منذ دمج AAVE لـ Ethena ، زادت TVL بمقدار 8 مليارات دولار ، كما زادت عائدات مستخدمي المنتج بشكل ملحوظ. أدى ذلك إلى العلاقة بين “AAVETHENA” ، حيث أن منتجات Ethena تحقق عوائد أعلى ، مما يحفز المزيد من الودائع ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الطلب على الإقراض.

معدل الفائدة “عديم المخاطر” لـ Ethena ، أو على الأقل معدلها “الطبيعي” حوالي 10%. هذا يتجاوز بكثير ضعف قيمة FFR (معدل الفائدة الخالي من المخاطر) ، والذي يبلغ حاليًا حوالي 4.25%. إدخال Ethena في AAVE ، وخاصة sUSDe ، يزيد بشكل وظيفي من معدل الفائدة المتوازن للإقراض ، لأن معدل الفائدة “المرجعي” لـ AAVE الآن يرث معدل الفائدة المرجعي لـ Ethena ، حتى لو لم يكن 1:1 تمامًا ، سيكون قريبًا جدًا. وهذا يتضح عندما أدخلت AAVE stETH سابقًا ، حيث كان معدل الإقراض لـ ETH تقريبًا يعادل عائد stETH ، وهو ما حدث سابقًا.

باختصار، قد تواجه البروتوكولات التي لا تستخدم Ethena مخاطر انخفاض العوائد وانخفاض الطلب، ولكن لتجنب خطر الانحراف الشديد في سعر USDe أو انهيارها، وهو خطر قد يكون ضئيلًا جدًا. أنظمة مثل Morpho، قد تكون قادرة على التكيف بشكل أفضل وتجنب الانهيار المحتمل بسبب هيكلها المستقل. لذا، من المفهوم أن الأنظمة مثل AAVE التي تعتمد على مجموعات رأس المال الكبيرة تحتاج إلى وقت أطول لتبني Ethena. الآن، على الرغم من أن معظم المحتوى هو مراجعة للماضي، أود أن أطرح بعض وجهات النظر التي تركز على المستقبل. مؤخرًا، كانت Ethena تعمل على دمج DEX. تفتقر معظم DEX إلى طلب البيع على المكشوف، أي المستخدمين الذين يرغبون في بيع العقود على المكشوف. بشكل عام، النوع الوحيد من المستخدمين القادر على القيام بذلك على نطاق واسع باستمرار هو المتداولون المحايدون دلتا، حيث تكون Ethena هي الأكبر. أعتقد أن أي منصة عقود دائمة قادرة على دمج Ethena بنجاح مع الحفاظ على منتج جيد يمكن أن تتخلص من منافسيها الأصغر بطريقة مشابهة لـ Morpho التي تخلصت من منافسيها الأصغر بالتعاون الوثيق مع Ethena.

$LUNA