المقدمة
الخيارات هي نوع من حقوق الخيار، وهي عقد يحدد شروط التسليم وفئات التسليم بين طرفي البيع والشراء. ظهور العقود الذكية جعل العقود قادرة على التنفيذ التلقائي في بيئة غير متداخلة على السلسلة، حيث تكون شروط وإجراءات تنفيذ العقد واضحة وشفافة، مما يوفر بيئة جيدة لتشغيل الخيارات. منذ بداية صيف DeFi في عام 2020، بدأت العديد من الفرق والمشاريع في التقدم نحو خيارات لامركزية. بعد ثلاث سنوات، شهدت صناعة الخيارات تطوراً ملحوظاً، حيث تحققت تقدم كبير في بنية التسجيل الأساسية، وأنواع الخيارات، وخوارزميات صناعة السوق.
ومع دخول السوق في سوق هابطة (bear market)، ارتفعت تكاليف تحفيز الرموز بشكل متزايد. بدأت شعبية الخيارات اللامركزية المنتفخة (غير الواقعية) بالانخفاض. باستثناء بعض المشاريع القليلة، تركز الابتكار على “تطويرات صغيرة” في المنتجات المالية بدل الابتكار الجذري. المكافآت التي يقدمها السوق تتناسب مع اختراقات بنية البلوكتشين والبيئة اللامركزية؛ والفرق التي تقف على أكتاف عمالقة مثل Lyra تشكل DeFi Matrix، وتبني أنظمة خوارزمية مميزة في تسعير الخيارات. ورغم انكماش حجم السوق، ما زالت Aevo وLyra تتربعان في حصة كبيرة جدًا في السوق.
مقارنةً بأحجام التداول في الأسواق خارج السلسلة التي تصل بسهولة إلى عشرات ومئات المليارات من الدولارات، فإن حجم الخيارات على السلسلة لا يزال لا يقترب حتى من جزء بسيط من ذلك. وفي السوق التقليدي، تكون القيمة الاسمية المتداولة للخيارات والـ futures تقريبًا في نفس رتبة الحجم. من هذا يمكننا استنتاج أن سوق الخيارات على السلسلة ما يزال في مرحلة مبكرة. في النصف الثاني من عام 2023، أصبحت تقنيات شبكة الطبقة الثانية أكثر نضجًا تدريجيًا، وتسمح البنى التحتية ذات التكلفة المنخفضة والتي تركب سوق الخيارات بنمط دفتر الأوامر بأن ينفجر سوق الخيارات على السلسلة إلى نمو جديد.
لقد تجاوزنا زمن “اللامركزية جيدة” الخاص بـ DeFi summer. ستُسأل كل اللامركزية: WHY!
01
خلفية الخيارات اللامركزية
ما هي الخيارات
لفهم الخيارات اللامركزية، يجب حل سؤالين: ما هي الخيارات؟ ولماذا يجب أن تكون لامركزية؟
نحن لا نتحدث هنا إلا عن أن الخيار هو حق اختيار: يحدد الطرفان وقت ممارسة الخيار والسعر. ويتمتع حامل الخيار، وفقًا للاتفاق، بالحق في تنفيذ العقد.
الخيار هو نوع خاص من العقود المالية، وهو أيضًا أداة مالية مرتبطة بتقلبات الأسعار. ومن تحليل طبيعتها فقط، يمكن للخيارات أن تعكس ليس فقط تغير سعر الأصل الأساسي، بل أيضًا سرعة تغيّر السعر، وفروقات وقت الممارسة، وغيرها.
الخيار هو أداة مالية مرتبطة بتسعير المخاطر. التغير في سعر الخيار يعكس خصائص سعرية لا تستطيع الـ spot والـ futures التعبير عنها. وللمستثمرين، يتيح ذلك التحوط من المخاطر وتصميم محافظ أصول بأبعاد وأدوات أكثر.
إضافةً إلى ذلك، تتنوع استخدامات الخيارات. إن فهم استخدامات الخيارات يساعدنا على اكتشاف المستخدمين الدقيقين لمنتجات الخيارات. في العالم التقليدي، بالإضافة إلى كون الخيارات أداة رافعة، لها أيضًا العديد من الاستخدامات الأخرى:
1، أداة لإدارة المخاطر
الخيارات هي أداة لإدارة المخاطر، ويمكن النظر إليها من بُعدين: الأعمال والامتثال. تواجه الشركات أو المشاريع باستمرار تقلبات أسعار المواد الخام والمنتجات. إلى جانب استخدام العقود الآجلة لقفل التكاليف مسبقًا، يمكنهم أيضًا عبر شراء الخيارات الحصول على حقوق الشراء والبيع بسعر محدد ضمن وقت محدد. وهذا يعادل قفل سقف وحدود المصروفات والإيرادات، والحصول على ضمان لتحقيق أقل ربح. بالنسبة للمؤسسات المالية، المشتقات تعتبر شيئًا ناشئًا، وأنواعها وتعقيدها أعلى من الأسهم والسندات. وعند الالتفاف على التنظيم، غالبًا ما تستطيع الخيارات أن تلعب دورًا غير متوقع. في التداول، يحمل بعض المتداولين كمية كبيرة من الرقائق (筹码)، وعند معالجة عمليات إغلاق مرتبطة بإدارة المخاطر، قد يواجهون خسائر سيولة باهظة. لذلك، عندما تكون التقلبات منخفضة، فإن الاحتفاظ ببعض الخيارات المناسبة يمكن أن يحول مخاطر خسارة السيولة إلى تكلفة ثابتة.
2، أداة تمويل
في التمويل، تُعد الخيارات أيضًا أداة مهمة لتمويل الشركات. لن نتحدث عن السندات القابلة للتحويل بوصفها خيارًا مضمّنًا + سندًا. تاريخيًا، قامت العديد من الشركات أيضًا بجمع التمويل عبر بيع الخيارات. في أكتوبر 2022، قامت Tesla بالفعل ببيع 5 ملايين خيار call لجمع 2.2 مليار دولار. تتيح الخيارات للمُحتفظ بشرائها في يناير 2024 بسعر 1100 دولار لشراء أسهم Tesla.
3، أدوات تحفيز التنظيم
في العديد من المؤسسات الكبيرة التقليدية، تستخدم أيضًا الخيارات لتحفيز المديرين في المستويات العليا والوسطى داخل التنظيم. هذا النوع من السلوك أصبح مألوفًا جدًا في العالم التقليدي. أما فيما يتعلق بمزايا وعيوب تحفيز الخيارات، فهناك أوراق بحثية كثيرة جدًا حوله.
4، أدوات الرافعة والمضاربة
كثير من المستثمرين يستخدمون الخيارات للتكهن (الـ speculation). باستخدام رأس مال صغير لتحقيق عائدات كبيرة، بل وربما الرهان على فرص تداول من بعد تكلفة الوقت، أو من بعد التقلب. وهذه وظائف لا تتوفر في العديد من الأدوات المالية الأخرى.
في عام 2020، ومع تطبيق DeFi للـ spot، جرى استيراد المشتقات اللامركزية من التصور التقليدي المالي. كان الجميع يأملون أنه على منصات لامركزية، يمكن مشاركة أرباح/تقاسم أرباح الأعمال الخاصّة بالخيارات لدى المؤسسات المالية المركزية. فكيف نعرّف الخيارات اللامركزية؟
في التمويل التقليدي، للخيارات أسواق تداول مختلفة. إضافةً إلى التداول عبر منصات البورصات (counter trading)، توجد أيضًا سوق OTC.
ما هي الخيارات اللامركزية
يشير مصطلح الخيارات اللامركزية إلى العقود الذكية التي يتم إصدارها على البلوكتشين وتمتلك خصائص الخيارات. وبالمقارنة مع سوق الخيارات التقليدية، فهي لا تتطلب ترخيصًا، شفافة، ولا تحمل مخاطر تعثر. ولديها قابلية أكبر للتركيب (composability) مع منتجات لامركزية أخرى مقارنةً بخيارات تقليدية في بورصات مركزية أو خيارات OTC. يتم ضمان تنفيذ الخيار عبر العقود الذكية للبلوكشين ويتم التنفيذ تلقائيًا. وهذه هي الاختلاف الوحيد بين الخيارات اللامركزية والخيارات التقليدية.
تأتي مشاريع الخيارات اللامركزية من إسقاط (mapping) لسوق الخيارات المركزي. في الأسواق المالية التقليدية، يكون سوق المشتقات أكبر بكثير من سوق الـ spot. وفي حجم الخيارات الاسمي تقريبًا يساوي سوق الخيارات سوق الـ spot من حيث رتبة الحجم. مع نجاح عدد من بورصات الـ spot اللامركزية مثل Uniswap وcurve، ظهر الإمكان الكبير للعقود الذكية في المجال المالي. لاحظت العديد من الفرق مستقبل الخيارات اللامركزية وحتى العقود الآجلة اللامركزية. وفي ظل وهج DeFi summer، تم إخفاء سلبيات اللامركزية، فاندفعت فرق كثيرة نحو بناء خيارات لامركزية بنشاط كبير.
لماذا تُعد الخيارات اللامركزية مهمة
الميزة الرئيسية للخيارات اللامركزية مقارنة بالخيارات المركزية تتمثل أساسًا في: 1، القضاء على مخاطر التعثر؛ 2، مزيد من العدالة؛ 3، تعاون رأسمالي أعمق وأكثر إحكامًا.
بالنسبة للخيارات اللامركزية مقارنة بالخيارات المركزية، فإنها لا تحمل مخاطر الطرف المقابل. المخاطر هي عدم اليقين. بيئة تنفيذ الخيارات على السلسلة والإجراءات والشروط كلها منشورة وواضحة، ولا يوجد عدم يقين من زاوية التصفية. كيف يتم تصفية عقد ما، ونتائج التصفية واضحة للعيان. عندما لا يوجد عدم يقين في التصفية، لا توجد مخاطر لطرف مقابل.
في التمويل التقليدي، من أجل منع الأذى (سوء النية)، وضعت الجهات التنظيمية مختلف عتبات القبول. من ناحية، يضمن ذلك حقوق المستخدمين، لكنه عمليًا يؤدي حتمًا إلى أن يفقد جزء من الناس فرصة المشاركة. وفي الوقت نفسه، سواء كان مؤسس العقد الذكي أو المشاركون، لا يمكنهم سوى المشاركة في اللعبة ضمن العقد الذكي؛ وليس لدى المؤسس والفريق امتيازات. لذلك، تكون الخيارات اللامركزية أكثر عدالة.
الخيارات اللامركزية جزء لا غنى عنه من التمويل اللامركزي. يتميز التمويل اللامركزي بالقدرة على إتاحة الفرص للجميع والسهولة، بل وربما يقلل متطلبات التنظيم. من ناحية، لديه إمكانية أن يحل محل الخيارات المركزية. ومن ناحية أخرى، يحتاج عالم اللامركزية إلى خدمات الخيارات.
إن ازدهار سوق الخيارات اللامركزية يتطلب ازدهار الطلب على أصول الخيارات اللامركزية. لكن حاليًا، يُنظر إلى الخيارات على السلسلة غالبًا على أنها مجرد أدوات مراهنة (赌具). فكرة بسيطة: دع الخيارات تصبح أداة رافعة أو أصلًا قائمًا على التقلب. فكرة أكثر تعقيدًا: اجعلها عنصرًا مكونًا لاستراتيجيات استثمارية معينة، لتشكل منتجات استثمارية هيكلية.
02
سوق الخيارات اللامركزية
توجد فروقات بين الأشياء الجديدة والأشياء التقليدية في العديد من النواحي. بخلاف التمويل التقليدي، بدءًا من الأصل وحتى المستخدم وصولًا إلى القنوات. هناك أيضًا اختلافات بين الخيارات اللامركزية والسوق التقليدي، ما يتيح إمكانية المنافسة بشكل تمايزي.
التمويل اللامركزي دائمًا عبارة عن عمليات بيانات على السلسلة فقط. وأفضل الأصول بالطبع هي أصول موجودة أصلًا على السلسلة. إذا كان لا بد من معالجة أصول خارج السلسلة، فستكون هناك حتمية لمواجهة سلطة وتنظيم مركزيين. هذا الجزء يندرج ضمن أعمال RWA، ويتأثر بالامتثال، ولا يمكن تجنب عيوب المركزية الناتجة عنها.
بالإضافة إلى ذلك، مستخدمو الخيارات مختلفون أيضًا.
أولًا، مستخدمو الخيارات التقليدية واضحون جدًا، بينما مستخدمو سوق الخيارات اللامركزية غير واضحين. في الأعمال التقليدية، تدخل رؤوس الأموال الصناعية إلى سوق الخيارات. وبالطريقة نفسها كما في سوق العقود الآجلة، فإن رأس المال الصناعي يُعد لاعبًا مهمًا في سوق العقود الآجلة والخيارات التقليدية، بل لديهم أحيانًا بعض القدرة على تحديد أسعار الأصول الأساسية. الأسواق المالية هي سوق ثنائي للربح والمخاطر؛ رأس المال الصناعي مسؤول عن توفير المخاطر ورأس المال المقدم (risk premium). أما في سوق الخيارات اللامركزية، فالأعمال المتعلقة بالأصول الأساسية بسيطة وحجمها ليس كبيرًا. ولا يمكن لتشكيل صناعة لامركزية تؤدي أعمالًا فعليًا إلا أن يكون عبر البنية التحتية مثل السلسلة (chain) وoracles والبحث عن البيانات وبعض مشاريع DeFi. على سبيل المثال، وبالنظر إلى أكبر أصل من حيث الحجم مثل BTC، فإن إنتاجه في سنة لا يتجاوز 400 ألف BTC، والقيمة الأساسية المراد التحوط ضدها لا تتعدى 10 مليارات تقريبًا. بدون فريق/كوادر نشيطة وقوية تعمل على السلسلة، من الصعب فعليًا الحصول على طلب صناعي كافٍ. وهذا يؤدي إلى أن سوق الخيارات اللامركزية لم يتشكل فيه طلب صلب (rigid demand).
يُفترض أن يكون مستخدمو الخيارات على السلسلة أكثر ميلاً إلى أن يكونوا “برامج” لا “أشخاصًا”. عتبة استخدام الخيارات على السلسلة منخفضة أمام البرامج وعالية أمام البشر. وينبغي أن يتضمن تصميم منتجات البيع والشراء للخيارات على السلسلة تفاعلًا أكبر بين العقود الذكية، وتقليل التفاعل اليدوي بين الحسابات البشرية والعقود الذكية.
ثانيًا، اختلاف تفضيلات الامتثال. الخيارات المركزية لديها أنظمة كاملة لإدارة المخاطر والامتثال، ما يجعلها قادرة على استيعاب مختلف المستثمرين المؤهلين قانونًا. أما الخيارات اللامركزية، فامتثالها وإدارة المخاطر ليستا كاملتين؛ فهي تمارس أعمالًا غير مُلزم قانونًا بمنعها، ما يجذب أفرادًا لا تتطلب منهم متطلبات امتثال عالية.
ثالثًا، تتيح الخيارات اللامركزية المزيد من أصول الخيارات. تقلب الأصول الرقمية المشفرة كبير جدًا، ما يؤدي إلى ارتفاع أسعار الخيارات ورسومها. كما أن العديد من الأصول الرقمية لا تخضع للتنظيم القانوني، وتملك تركيز ملكية عالي، مما يجعل مخاطر التحكم بالأسعار صعبة التقدير. لذلك، بالنسبة للأصول الرقمية المشفرة، يصبح من الصعب على البورصات المركزية توسيع أعمالها في أصول الخيارات. وباستثناء بعض العملات المستقرة وETH وBTC، يصعب تطوير أصول خيارات مناسبة. وفي المقابل، صمم بعض صناع السوق في بورصات لامركزية مفهوم “المجمعات الخاصة” (private pools)، ما يسمح لصانع السوق بتحمل مخاطر ممارسة بعض الخيارات بشكل مستقل، مما يجعل سوق الخيارات اللامركزية قادرًا على منافسة تمايزية ضد سوق الخيارات المركزية.
الرابع، بسبب صعوبة استخدام المنتج، وارتفاع العتبة، وارتفاع مخاطر الامتثال. حتى لو استخدمت العديد من المشاريع استراتيجيات تسويق مثل التوزيع المجاني (airdrop) للرموز أو مكافآت التداول، فإن كمية الأموال المشاركة وعدد مستخدمي المنتجات ما زالا قليلين. إذا كان المنتج غير نشط، فسينتهي إلى مشكلة انخفاض السيولة. من ناحية، تقليل البورصات اللامركزية سعر ممارسة الخيارات ووسعت نطاق خيارات وقت التنفيذ. وحتى Opyn ابتكر خيارات دائمة، لخطوة أبعد في تركيز السيولة.
خامسًا، على الرغم من أن البورصات اللامركزية تحقق مخاطر عدم التخلف (عدم التعثر) عبر العقود الذكية، إلا أن عدم التخلف في هذا العقد الذكي يعتمد على أن قيمة الأصول التي يتحكم بها العقد تكون أعلى من مخاطر الخسارة التي تواجهها الخيارات. ويكون مبلغ التأمين في العقد في حالة رهن زائد (overcollateralization)، بينما تكون كفاءة استخدام الأموال منخفضة عمومًا.
03
عنق الزجاجة لتطور سوق الخيارات اللامركزية
سوق الخيارات اللامركزية فئة أصول جديدة ومثيرة، لكنه ما زال في مرحلة مبكرة من التطور. لذلك، قبل الاستفادة الكاملة من إمكاناته، يجب حل العديد من الاختناقات.
تكلفة مرتفعة
واحدة من أكبر الاختناقات هي ارتفاع تكلفة استخدام سوق الخيارات اللامركزية. تسبب ذلك عوامل متعددة، بما في ذلك رسوم التشغيل، وتكلفة المخاطر، وتكلفة التعليم.
رسوم التشغيل هي الرسوم التي يجب أن يدفعها المستخدمون للمعدّنين (miners) لمعالجة المعاملات على البلوكتشين. في سلاسل بلوكتشين شائعة مثل Ethereum، قد تكون رسوم gas عالية جدًا، وقد تحتاج بعض المشاريع إلى تسعير من خلال مراصد. ما قد يجعل سوق الخيارات اللامركزية غاليًا جدًا بالنسبة لبعض المستخدمين.
تكلفة المخاطر هي عامل آخر يجعل تكلفة استخدام سوق الخيارات اللامركزية مرتفعة. سوق الخيارات اللامركزية صناعة نسبيًا جديدة؛ مقارنةً بسوق الخيارات التقليدية، تفتقر إلى خبرة تاريخية كافية. من ناحية تقنية ومن ناحية أُطر التصميم، لا يمكننا إثبات أن هذا النظام آمن بما يكفي بالاستقراء. وتتمثل “تكلفة المخاطر المحتملة” في فجوة massive adoption.
أخيرًا، تُعد تكلفة التعليم عاملًا آخر يرفع تكلفة استخدام سوق الخيارات اللامركزية. سوق الخيارات اللامركزية معقد وصعب الفهم. يحتاج المستخدمون إلى فهمٍ كافٍ لمبدأ عمله كي يستخدموه بفعالية. بالنسبة لبعض المستخدمين، قد يشكل ذلك عائقًا للدخول.
السوق غير ناضج
اختناق آخر هو أن سوق الخيارات اللامركزية غير ناضج من ناحية السوق. هذا لا يعني فقط وجود مخاطر أكبر مقارنةً بسوق الخيارات التقليدية. كما قيل سابقًا، لم تتشكل احتياجات مستقرة ولا ضرورية. هذا قد يجعل من الصعب العثور على مشترين وبائعين للخيارات، وبالتالي لا تتشكل سيولة كافية. إذا لم تتشكل سيولة كافية، يجب تخفيض اختيار/تجمع السيولة بين المشاركين، وهذا يؤدي بدوره إلى عدم راحة في التداول.
كما تظهر عدم النضج في السوق في استخدامات الخيارات. في الخيارات التقليدية، عادةً ما تُقسَّم وظيفة الخيارات إلى عدة أنواع. أما في الخيارات اللامركزية، فليست هناك متطلبات خيارات مبنية على متطلبات الامتثال (حيث لدى المؤسسات التقليدية عادة الالتفاف على التنظيم عبر المشتقات). ولا نرى مشاريع تستخدم الخيارات لتمويل نفسها أو تحفيزها عبر الخيارات. كما أن تصميم الخيارات للتحوط من مخاطر الأعمال لا يشبه نضج أسواق المال التقليدية.
كفاءة رأس المال منخفضة
اختناق آخر هو انخفاض كفاءة استخدام رأس المال لدى هامش الخيارات. في الأسواق المالية التقليدية، تسمح المنصات للمستخدمين بوجود بعض تعرض مخاطر الهامش. هذا مبني على الائتمان المركزي. المنصة تعرف معلومات المستخدمين، ويمكنها مقاضاة المستخدمين عند حدوث اختراق هامش (穿仓) في المشتقات. أما في سوق الخيارات اللامركزية، فليس فقط المستخدمون في حالة شبه مجهولة، بل المنصة لا تمتلك وظيفة تتبع/مقاضاة. بمجرد أن لا يغطي الهامش الخسارة الناتجة عن التداول، يجب أن تتحمل المنصة الخسارة.
في منصات التداول المركزية، توجد جميع أصول المستخدمين ضمن إدارة المنصة، ويمكن أيضًا اعتبار الأصول غير النقدية نوعًا من الضمان لتوفير أساس للائتمان. أما في المنصات اللامركزية الحالية، فيجب نقل ملكية الأصول أولًا كي تصبح ضمانًا.
بما أن المنصات اللامركزية لا تستطيع مقاضاة المستخدمين عن الخسائر الزائدة، يجب خفض مخاطر اختراق الهامش. رفع نسبة الضمانات (risk margin) أو زيادة رسوم المخاطر على الخيارات هو حل يفرض نفسه.
البنية التحتية غير ناضجة
ما زال سوق الخيارات اللامركزية يعتمد على بنى تحتية غير ناضجة، مثل المحافظ والبورصات. قد تكون هذه البنى التحتية معقدة وصعبة الاستخدام، وليست دائمًا موثوقة. على سبيل المثال، قد يكون حفظ المفاتيح الخاصة أمرًا صعبًا، وقد تتعرض المحافظ أحيانًا للاختراق من قِبل قراصنة. كذلك قد تكون واجهة التداول في بورصات الخيارات اللامركزية ثقيلة وبعيدة عن السهولة، مع نقص أدوات مساعدة كافية للتحليل والبرمجيات.
على الرغم من وجود هذه الاختناقات، إلا أنه ما زال هناك تقدم كبير في تطوير سوق الخيارات اللامركزية. تعمل العديد من المشاريع الجديدة بجد لمواجهة هذه التحديات، والسوق ينمو بسرعة. مع نضج السوق، يمكننا توقع معالجة الاختناقات، وأن يصبح سوق الخيارات اللامركزية أسهل في الوصول وأكثر صداقة للمستخدم.
03
هيكل/توزيع منافسة مسار الخيارات اللامركزية
يمكن تصنيف مسار الخيارات اللامركزية حسب المشكلات التي يحتاج حلها والأساليب المستخدمة: إصدار الخيارات، وصناعة السوق للخيارات، والمنتجات الهيكلية ضمن فئة أدوات الخيارات.
تبعًا لأبعاد مختلفة، تتمتع الخيارات اللامركزية بتصنيفات مختلفة.
من زاوية تشكل سعر الخيار يمكن تقسيمها إلى نموذج “نقطة-إلى-حوض” (point-to-pool) حيث يتم عرض الأسعار عبر خوارزميات مركزة، ونموذج “نقطة-إلى-نقطة” (point-to-point) حيث يقوم كل طرف متقابل بعرض سعر مستقل. في نموذج “نقطة-إلى-حوض” توجد نوعان: حوض عام (public pool) وحوض خاص (private pool). يحافظ الحوض العام على تسعيرات خوارزمية متطابقة. ويمكن فهم الحوض الخاص بأن كل حوض خاص عبارة عن مجموعة خوارزميات تسعير، ويكون سعر السوق هو مجموع تسعيرات كل الحوضات الخاصة. وفي نموذج “نقطة-إلى-نقطة”، قد توجد اختلافات بسبب اختلاف خطوات التنفيذ، ويمكن أن يكون دفتر أوامر أو مزادات (auctions).
إذا قسمنا حسب نوع الخيار، فهناك خيارات عادية وخيارات غريبة (奇异期权). ولحل مشكلة نقص السيولة على السلسلة، ظهرت على السلسلة خيارات دائمة (perpetual options). في الخيارات الدائمة لا يوجد موعد نهائي لممارسة الخيار. العيب هو أن هذه الخيارات أصبحت أقل حساسية لقيمة الزمن.
حسب حجم الهامش، تسمح بعض المشاريع بهامش كامل فقط، بينما تسمح مشاريع أخرى بهامش جزئي. المشاريع التي تستخدم هامشًا جزئيًا تزيد مرونة إصدار الخيارات. برأيي، الخيارات ذات الهامش غير الكامل أقرب إلى استراتيجية option spread. أما تصميم الهامش المدمج (cross margin)، فيزيد من كفاءة استخدام رأس المال. بالنسبة للهامش غير الكامل، يقوم العقد الذكي بترتيب خطوات التصفية. حتى إذا لم يكن ممكنًا السداد بالكامل، فإن أرباح وخسائر كل مشارك في ظل الشروط المعروفة تكون واضحة وصريحة.
صناعة خيارات كلاسيكية آليًا
تسعير الأصول هو دائمًا جوهر صناعة المال. أما كيف يتم تسعير الخيارات، وتشكيل آلية التسعير، فهذا هو تاج نموذج خيارات السلسلة (On-chain). كلما اقترب التسعير من السعر التوازني، زاد ذلك من تحفيز التداول، وبالتالي رفع كفاءة استخدام رأس المال وجلب عوائد أكثر سخاء. إن آلية صانع السوق هي حل مشكلة التسعير. وتُظهر سنوات من الممارسة أن البورصات وصانعو السوق نشاطٌ مربح جدًا، بالطبع مع كونهم أيضًا محل تنافس على رأس المال ومشاريع تلاحقهم.
صانع السوق الآلي هو ابتكار في صناعة DeFi. من سوق spot الأولي، إلى الأسواق الآجلة التي استمرت في التطور عبر عدة جولات، حتى سوق الخيارات ظهر فيه خوارزميات صناع السوق. ومن أبرزها Lyra.
Lyra
صناعة سوق خيارات Lyra استوعبت تجارب الرواد في DeFi مثل Synthetix وGMX، وأنشأت مجمعًا رأسماليًا كطرف مقابل لكل متداولي الخيارات، وتستخدم أموال الجماعة لامتصاص المخاطر المحتملة. تقوم Lyra بتفكيك مخاطر الخيارات إلى: مخاطر Delta التي تأتي من تغير حركة الأصول الأساسية المؤدية إلى تغير سعر الخيار، ومخاطر Vega التي تنشأ من تغير تقلب الأصول الأساسية المؤدية إلى تغير سعر الخيار. يتم إدخال مخاطر Delta في مجمع العقود الآجلة للتحوط، بينما تتم معالجة مخاطر Vega عبر مجمع الأموال مع تحصيل رسوم مقابلة. في تصميم Lyra، يصبح عرض سعر الخيار في النهاية عبارة عن السعر الأساسي لنموذج BS + تعديل “مخاطر الأموال” (risk premium). ويتغير تعديل risk premium مع ظهور صافي المخاطر في مجمع الأموال.
تستطيع طريقة صناعة السوق مثل Lyra حل مشكلة تسعير الخيارات لأصول عالية السيولة بشكل جيد. والأصول عالية السيولة تكون في صدارة السوق وتحتل التيار الرئيسي. حجم القيمة السوقية للـ BTC وحده يتجاوز بالفعل 75% من إجمالي القيمة السوقية للـ fungible tokens. من يسيطر على السوق الرئيسي، سيسيطر على سوق الخيارات بأكمله. لكن العيب هو أن هذه الفئات الكبرى من الأصول تم وضع علامات عليها منذ زمن من قبل البورصات المركزية. عيوب المخاطر المركزية تظهر فقط عندما تكون هناك مخاطر؛ أما الاعتياد طويل الأمد فيجعل الناس يعتمدون على سهولة وعمومية البورصات المركزية.
Deri
Deri أيضًا منصة تداول مالية شاملة. دور المنصة هو صانع السوق. تعتمد التسعيرات نمط DPMM؛ وباختصار، يشبه Lyra: أولًا تُنشأ تسعيرة قياسية لخيار باستخدام نموذج BS، ثم يتم إدخال مركز المنصة (position) كمعامل تعديل. عبر التوجيه السعري، يصبح صافي المركز قريبًا من 0.
Optix
يميل تصميم Optix إلى بنية صانع السوق + المتداول، مع استخدام أموال مستقلة وتحمل الربح والخسارة ذاتيًا، ومنطق المنافسة المتكافئة. ضمن منصة Optix يمكن السماح بوجود عدة مجمعات أموال (fund pools)، ويرتبط كل مجمع بمجموعة من مراصد (oracles) مسؤولة عن تحديد تسعير المنتجات التي يغطيها بشكل مستقل. يمكن لمجمع أصول واحد أن يعمل كضمان لأكثر من منتج. وبهذا تمنح Optix سلطة تسعير المنتجات لمجمعات أصول تستند إلى استراتيجيات مستقلة؛ فكل مجمع أصول يعادل صانع سوق واحد. Optix أشبه بأداة لإدارة أصول بخصوص خيارات، إذ تحل مشكلة إدارة رسوم الخيارات والتعويضات.
بما أن مجمع الأصول يتحمل الأرباح والخسائر على حسابه، فإن Optix يتحمل المخاطر بشكل أعلى. فهو لا يكتفي بالأصول مثل BTC وETH ذات اللامركزية العالية والسيولة الجيدة، بل يقبل أيضًا أصولًا أخرى من نوع ERC20. إذا كانت عروض Lyra تستخدم الرياضيات لتنشيط سيولة السوق الرئيسي، فإن Optix يستخدم لعبة (game) لتنشيط تداول السوق في الأطراف/الذيوله (long tail). تسعير الأصول الرئيسية مهم جدًا، لكن تقديم عروض للأصول ذات الذيل الطويل هو ضمان لتمكين الخيارات من أداء دورها.
عند مراقبة الأصول التي يستهدفها Optix، ما زالت كثير من العملات الصغيرة صعبة الدخول إلى المنصة، والتمديد في نطاق الأصول محدود. والسبب في النهاية هو عدم وجود دافع لصناع سوق خيارات تلك العملات الصغيرة.
Premia
فلسفة تصميم Premia هي معاملة جميع المتداولين على قدم المساواة. تستخدم شكل دفتر الأوامر لإجراء التسعير والتداول. فهي من جهة توفر خوارزميات صانع سوق تلقائية للمستثمرين العاديين الذين لا يملكون خبرة في صناع السوق، ومن جهة أخرى توفر للمستثمرين المؤسسيين والمستثمرين المحترفين خدمات مجمعات أصول متخصصة.
أعتقد أن عرض التسعير الدقيق من صانع السوق هو شرط ضروري لإنشاء السيولة بكفاءة. لذلك فإن خوارزمية التسعير لصانع السوق الآلي هي أصوله الأساسية. Optix وPremia، رغم وجود مكونات مركزية مثل اتصال بيانات التسعير عبر مراصد (oracles) ربما تأتي من طرف خاص، إلا أننا لا نستطيع إثبات أن النظام الهجين لا يمكنه إنتاج سيولة فعالة.
Panopic
Panopic هي استراتيجية تقوم بنسخ LP على Uniswap بوصفه نسخة من الخيار. عندما نحتاج إلى إنشاء خيار، نوفر السيولة للحوض العام. وعندما نحتاج إلى امتلاك خيار، نسحب السيولة من الحوض العام.
Panopic يستخدم أيضًا نظام ضمان ناقص. بالمقارنة مع الخيارات المركزية المغلقة، عندما لا يحدث تصفية (liquidation) لن تعرف ما إذا كانت هناك مخاطر عبور هامش (穿仓). يمكن للمتداولين قراءة بيانات السلسلة وربطها بخطة التصفية، وهذا في الحقيقة يساعدهم على تقدير مخاطر الطرف المقابل. وبعبارة أخرى، يمكن لسعر الخيار أن يتضمن مخاطر الطرف المقابل بشكل أفضل. الممارسات ذات الصلة بدأت للتو؛ فلنترك للرصاص بعض الوقت ليطير.
Hegic
يُعد Hegic الذي تأسس في 2020 رائدًا مبكرًا في الخيارات اللامركزية. وبخلاف الفرق التي جاءت لاحقًا، ففي زمن ولادة Hegic كانت تكلفة السلسلة مرتفعة جدًا، كما أن الجانب الإيديولوجي كان صعبًا من ناحية التوافق مع المركزية. لذلك، في نموذج التسعير، قام Hegic بتبسيط أسعار الخيارات المعقدة المرتبطة بالوقت وسعر التنفيذ والتقلب، إلى نموذج يعتمد فقط على سعر السوق ومعدل الفائدة؛ كلما كان أجل التنفيذ أطول زادت الفائدة. لا شك أن هذا التصميم له حدود كبيرة جدًا. فعندما تكون التقلبات مرتفعة، ينبغي أن يكون السعر العادل للخيارات أعلى من تسعير Hegic؛ وعندما تكون التقلبات منخفضة، يكون العكس. أسعار الخيارات لا تعكس العرض والطلب.
وفي جانب تخفيف المخاطر، يقوم Hegic بعمل مواجهة بين مشتري الخيار وبائعه. أي أن خسائر الخيار يجب أن يتحملها بالكامل مزوّدو مجمع الأموال (fund pool).
Aevo
قامت Aevo بإعادة نسخ أعمال بورصات الخيارات المركزية التقليدية على شبكة الطبقة الثانية. وباتباع منطق الأعمال الذي يتم فيه إجراء الحسابات المعقدة خارج السلسلة مع تسجيل النتيجة النهائية على السلسلة، تعتبر Aevo بورصة هجينة. كمنصة خيارات على شبكة الطبقة الثانية مع دفتر أوامر، تمتلك Aevo ميزة الهامش المدمج (cross margin). وتشبه عملية التصفية تلك في البورصات المركزية: يتم التصفية أولًا للأصول، وعندما لا يكفي الهامش يتم إغلاق مراكز الطرف الذي يربح، بينما الجزء الناقص يغطيه التأمين الخاص بالمنصة. وتجدر الملاحظة أن Aevo أيضًا منصة هجينة؛ إضافة إلى الخيارات يوجد أيضًا عقود آجلة دائمة وإقراض وغيرها من الأعمال. فوق الأعمال الأساسية، قامت Aveo ببناء منتجات استثمارية أيضًا. مثل Lyra، تتشكل Aevo كمصفوفة مالية (financial matrix).
أكثر من ثلاث سنوات ونحن في الطريق. لقد رأينا أن نظام التسعير اللامركزي أصبح أدق وأكفأ مع الوقت. وبالتزامن مع اكتمال البنى التحتية، أصبحت مسارات الخيارات على السلسلة تتجه تدريجيًا نحو النضج. مثل الغالبية العظمى من مشاريع السلسلة الحالية، فإن نهاية المشاريع اللامركزية ليست فقط أن تكون مساوية للمشاريع المركزية “بنفس الجودة”، بل أن تحقق في بعض الجوانب ما لا يستطيع المشروع المركزي القيام به. ونحن نقترب بالفعل من الجودة نفسها، ونحتاج فقط إلى العثور على الاحتياجات التي لا يستطيع فيها المشروع المركزي.
منتجات هيكلية
مع تطور سوق الخيارات اللامركزية، تتجدد باستمرار المنتجات الهيكلية اللامركزية التي تعتمد على الخيارات. لكن في الوقت الحالي، لا ترتبط الابتكارات كثيرًا بالسمات اللامركزية وبنية البلوكتشين. فالمنتج نفسه داخل أدوات الخيارات المركزية يحمل أيضًا منتجات ظل مشابهة.
المنتجات الهيكلية هي استخدام العقود الذكية أو برامج أخرى بدل التفاعل اليدوي والتفاعل عبر خيارات لامركزية.
نحن نعلم أن للخيارات قيمة مهمة كأداة للتحوط. مثلما يرغب الناس في دفع قسط تأمين عندما تكون هناك حاجة للتحوط. لكن الشرط أن يستطيع تصميم منتج الخيارات حل المخاطر الفعلية التي يواجهها المستخدم. على سبيل المثال، شخص يشارك في AMM ويتوقع عائدًا سنويًا 20%، ثم يتحوط عبر futures ضد مخاطر تقلب سعر الأصل أحادي الجانب، ثم توجد خسارة غير متوقعة. وإذا تم دفع مبلغ صغير للتحوط من تلك الخسارة غير المتوقعة، بحيث يصبح العائد السنوي المتبقي أعلى من سندات الخزانة الأمريكية. عندها تكون هذه آلية تحكيم بلا مخاطر. يمكن لهذه الآلية أن توفر أرباحًا مستمرة لبائع الخيارات، بدل كونها لعبة صفرية للمواجهة (لا ربح لأحد بلا خسارة الآخر).
تُصر Ribbon finance وtheanuts finance على جمع الأموال لتنفيذ استراتيجية بيع covered call+put واحدة. إنها تقارن بمنتجات تعزيز العائد في أسواق البورصات المركزية. عبر بيع الخيارات، يتم الحصول على تدفق نقدي إيجابي مستمر على المدى الطويل. وبما أن ما يتم بيعه هو خيارات قصيرة الأجل خارج نطاق السعر (out-of-the-money)، فعدد فرص ممارسة الخيار قليل. طالما تم التحكم جيدا في تصميم الخيارات، يمكن أن تظهر ظاهرة أرباح مستمرة على المدى القصير. لكن الواقع أن Ribbon finance فقدت سلطة تسعير الخيارات بسبب تسعير الخيارات عبر مزادات من جهات خارجية، وتوجد حاليًا عدة منتجات هيكلية في حالة خسارة.
تقدم cega منتجات استثمارية هيكلية: خلال 27 يومًا، إذا لم تصل مجموعة الأصول الأساسية إلى أسعار متطرفة (انخفاض 50%)، فإن أموال الحوض ستنمو؛ وإلا فستُدفع التعويضات إلى الطرف الذي تم الرهان معه. والجوهر أيضًا هو: bond + خيار شراء/بيع خارج نطاق السعر (صعود/هبوط) كتحوط.
BracketX توفر منتجًا يراهن على نطاق تذبذب قصير الأجل (يومين)، بحيث خلال الوقت المتفق عليه، ما إذا كان الأصل الأساسي يَحفز حدّي ممر السعر. سواء تم التحفيز أم لم يتم، يحدد من سيدفع لمن. هذا المنتج عبارة عن حزمة من الأصول المجمعة لخيارات بسيطة. بهذه الطريقة، يتم زيادة أدوات الرهان وتقليل صعوبة تشغيل الرهان.
ومن الأمثلة أيضًا Hegic، التي تقدم منصة أمامية (frontend) تتيح نشر استراتيجية مجموعة خيارات مقابلة بنقرة واحدة.
إن ظهور عدد كبير من المنتجات الهيكلية يبرز خصائص المشتقات على السلسلة من حيث عدم الحاجة إلى الثقة وعدم الحاجة إلى الرقابة. لقد كسرت الاحتكار وخفضت عتبة إصدار المشتقات القائمة على الخيارات. لكن من السهل أيضًا ملاحظة أن تصميم المنتجات الهيكلية نفسه لا يرتبط باللامركزية ولا بالبلوكشين. يمكننا رؤية منتجات استثمارية شبيهة جدًا حتى في البورصات المركزية. أما “تأهيلها بالذكاء” فهو ما زال بحاجة إلى تعزيز.
تصميم الخيارات الغريبة
في إصدار الخيارات، عادةً ما تأتي منصات تداول الخيارات معها إصدار الخيارات مدمجًا. وتجدر الإشارة إلى أن منصات تداول الخيارات تركز على تدفق المستخدمين من الجهات الرئيسية (head traffic). وبالتالي، إذا كان الأمر يتعلق بمنتجات مثل الخيارات الغريبة (奇异期权) في أسواق متخصصة، فقد لا تستطيع تغطيتها بشكل فعال. وهذا أدى إلى ظهور مجموعة من مشاريع خيارات غريبة.
توجد خيارات غريبة (奇异期权) إلى حد كبير في خدمة النظام البيئي على السلسلة، وأبرزها Y2K finance. تستهدف بشكل أساسي الرهان الثنائي (binary options) الناتج عن فك ربط (脱锚) العملات المستقرة. يتم تحديد تسعير الخيار بحسب توزيع رُقائق الرهان على طرفي الخيار. عيب Y2K finance أن عائدها ليس واضحًا؛ فهي تقوم بتعديل عروض الخيارات بناءً على حجم الرهان من طرف الشراء والبيع. بالنسبة للمستثمرين، يعني ذلك المشاركة في لعبة رهان دون معرفة الاحتمالات (odds) الحقيقية.
بالإضافة إلى ذلك، توجد مشاريع تتنافس على الأصول الرئيسية؛ ومن أجل تجميع السيولة وتقليل تعقيد الخيارات، أنشأت خيارات دائمة. ظهور الخيارات الدائمة يعني استكشافًا أكثر جرأة في أوقات ممارسة الخيارات. إذا كانت الخيارات الأمريكية تطيل نافذة ممارسة خيار أوروبي، فإن الخيارات الدائمة تحطم الجدار كله—يمكن ممارسة الخيار في أي وقت. وبالمقابل، فإن الخيارات الدائمة تتخلى عن حساسية الخيار لمخاطر الوقت. لا يعد الناس مناسبين لاستخدام الخيارات الدائمة للتكهن بناءً على تقلبات قيمة الزمن للخيارات. الخيارات الدائمة منتج جديد تمامًا؛ رغم حرية أكبر، فهي تتجنب المنافسة المباشرة مع البورصات المركزية، لكن أدوات التسعير المساعدة أصبحت نادرة، وبالتالي تكون تكلفة التعلم مرتفعة. حاليًا، يبدو أن تأثير onboarding غير مثالي. في ظل عدم وجود مكاسب كافية، لا تكون لدى المستخدمين دافع لتعلمها. ومن بين مشاريع الخيارات الدائمة، يعد Opyn وDeri من الأكثر شهرة. Opyn هو رائد الخيارات الدائمة؛ ساعدته Paradiagm صاحبة المنزل على الترويج له مبكرًا ليحتل الصدارة. أما Deri فهو توسع إلى الخيارات الدائمة اعتمادًا على أعمال العقود الآجلة الدائمة، ويستخدم استراتيجية مشابهة لـ synthetix، لتقديم خدمات مالية “شاملة”.
تعمل Smilee finance دائمًا على تطوير منتجات تجاه مخاطر الخسارة غير المشروطة (uncompensated loss)، على أمل تقديم تسعير لمخاطر غير مشروطة وقابل للتداول عبر المنتجات. في تصميم المنتج، تم اعتماد تصميم الخيارات الدائمة (perpetual options)، مع قياس سعر الخيارات الدائمة عبر نموذج BS. أما بالنسبة للمنتج، يتم تقسيم كامل منحنى الابتسامة (smile curve) إلى مناطق الثور (bull) والذئب (bear) والمنطقة الكاملة. عند اختيار منطقة الثور أو الذئب بشكل منفرد، يمكن زيادة الرافعة المضاربية.
استفاد Opyn من الخيارات لإضافة أدوات للتحوط من المخاطر. مقارنةً بـ smile الذي يوجه السهام مباشرة نحو الخسارة غير المشروطة. يأمل Opyn عبر Squeeth + أدوات مالية تقليدية أن يُحاكي الخسارة غير المشروطة. عائد Squeeth يتمتع بانحناء (curvature). مثل أي أداة مالية جديدة أخرى، يواجه Squeeth تحديات مثل تكلفة تعلم عالية وصعوبة في الانتشار.
04
مكانة النظام البيئي لمسار الخيارات اللامركزية
إن مسار الخيارات اللامركزية يكاد يكون غير مرئي من حيث عدد المستخدمين. بالنسبة للنظام البيئي، إما أن تسعى إلى تدفق الأشخاص، أو تسعى إلى تدفق النقد. تدفق الأشخاص هو تخصص social وgame، ويمكن تعزيزه عبر مختلف أنواع المحافظ لتقديم تجربة مستخدم أفضل. أما مستخدمو الخيارات التقليدية فهم أساسًا من ذوي الثروات المرتفعة، وعددهم لا يمثل سوى حوالي 1% من مستخدمي الـ spot. لذلك لا يمكن اعتبار الخيارات أداة لجذب المستخدمين. أما تدفق النقد، فهو إما تداول أو إقراض. في التداول، تضع الخيارات الدائمة اللامركزية العقود على رافعة تصل إلى 200x، ولا تترك مجالًا للرافعة للخيارات.
إذن هل ليس للخيارات أي وظائف تجذب النظام البيئي؟ ليس الأمر كذلك.
كما قيل في الجزء السابق، تتميز الخيارات بأنها تُسعر وفق التقلب (volatility)، وبأنها تخص إدارة المخاطر. ولا يزال سوق البلوكتشين الحالي في مرحلة بدائية، ولم يَتطور بعد إلى مستوى دقيق للتحكم في المخاطر.
عندما تقترب الخيارات اللامركزية من منصات الخيارات المركزية من حيث كفاءة رأس المال، ومع تسارع اندماج رأس المال التقليدي مع البلوكتشين في أيامنا هذه، تتحول RWA تدريجيًا من المثالية إلى الواقع. ومع تغير مكونات المستثمرين، ستتغير تفضيلات رأس المال من عائد مرتفع ومخاطر عالية إلى مخاطر أقل وعوائد متوسطة. ربما تكون هذه الآن نقطة التحول الحاسمة.
نحن حاليًا في مرحلة معركة Layer2، إذ تجد كل البنى التحتية صعوبة متزايدة في التميز عبر تطبيقات تنجح تقليديًا. إن التحكم في المخاطر وتشكيل أنظمة مالية ذات شهية مختلفة للمخاطر، ربما هو المفتاح للفوز في معركة DeFi ضمن حرب Layer2. من يتذكر مساهمة UST تجاه Luna؟ ليس كل المستثمرين يحبون التقلبات الكبيرة صعودًا وهبوطًا.
لقد نجح الـ spot، ونجح أيضًا الـ futures. فهل الربيع الخاص بالخيارات بعيد؟
05
الخلاصة
بعد DeFi summer، شهد مسار المشتقات اللامركزية تطورًا سريعًا جدًا. حاليًا تشكل الخيارات الكلاسيكية التي تستند إلى BTC وETH كمحاور رئيسية الجزء الأساسي، مع سلسلة من المشاريع الجانبية التي تضم خيارات ERC20 بأنواعها المختلفة وخيارات غريبة. تفتقر المشاريع إلى الترابط فيما بينها، ولم يتم العثور على مُجمّع لتداول الخيارات. ولا توجد أيضًا فرص كثيرة للتعاون مع بقية صناعات البلوكتشين. توجد بعض المشاريع التي ترغب في ربط الخيارات بالـ spot، وبين الخيارات والعقود الآجلة. وفي عصر تكون فيه أسعار التدفق مرتفعة للغاية، ستخفض عمليات تشغيل مصفوفة DeFi بشكل ملحوظ تكاليف التشغيل.
تسعير الخيارات، برأيي الشخصي، مستقبل الخيارات اللامركزية سيكون بنمط التجميع في “صناديق” (pool) / نقطة-للصناديق، وبنمط صانع السوق الآلي، وبنمط منصة مقابل فرد، حيث يتحمل كل المشاركين معًا مخاطر قصوى. أما المنتجات الهيكلية التي تتشكل عبر الخيارات فهي ما زالت في تطور مستمر؛ والقدرة على خلق منتجات منخفضة المخاطر وعوائد متوسطة-منخفضة على السلسلة هي ورقة الفوز للمنتجات الهيكلية.
في استخدام الخيارات اللامركزية، لا تزال هناك علامات تمييز لافتة على مستوى السلسلة. فعدد لاعبي الخيارات على السلسلة لا يزال بعيدًا عن بورصة مركزية. لا توجد “حوافز/مكافآت” واضحة، وبالتالي لا توجد دوافع لتعلم النظام اللامركزي. ولم يتشكل بعد نطاق صناعي، ولا توجد حاجة واضحة لإدارة المخاطر. إضافة إلى ذلك، وظائف تقليدية مثل التمويل عبر الخيارات وتحفيز الخيارات لم تنعكس في أعمال السلسلة: وهذه واحدة من مظاهر أن DAO ما يزال في مرحلة الطفولة.
بالمقارنة مع قيام بورصات الـ spot اللامركزية بتوفير تداول منخفض التكلفة على السلسلة للرموز، فإن بورصات العقود الآجلة اللامركزية تمنح المستخدمين إمكانية تكوين رافعة قد تصل إلى مئات المرات مباشرةً على السلسلة دون الحاجة إلى الاقتراض. أما في المنافسة الحالية على شبكة الطبقة الثانية، فإن الخيارات لا تحتل مكانًا مركزيًا كاحتياج رئيسي. المنافسة على مستوى السلسلة تتمحور حول تدفق الأموال وتدفق الأشخاص. وكيفية إصدار ائتمان (credit) بشكل أكبر هي وظيفة أكثر أهمية حاليًا. ومع ذلك، بالنسبة لأداة مخاطر مثل الخيارات، لا ينبغي التقليل من قيمتها. فالخيارات تمنحنا فرصة لإعادة تعريف خصائص الأصول على السلسلة.
المراجع:
https://medium.com/smilee-finance/pt-1-introducing-smilee-v1-69-synthetic-amm-directional-impermanent-gain-redacted-dca97cef13b1
https://medium.com/smilee-finance/smilee-the-first-primitive-for-decentralized-volatility-products-dvps-9a7584b13d42#ad2f
https://www.theblockbeats.info/news/32903?search=1
https://www.theblockbeats.info/news/34380?search=1
https://medium.com/@polygontech/best-practices-for-building-decentralized-option-vaults-5ff254687ab2
Lyra: تسعير دقيق للخيارات على السلسلة:
https://www.theblockbeats.info/news/24899?search=1