التغيير الرئيسي بعد دمج الإيثريوم هو أن شبكة التوافق الخاصة به ستتحول من نظام إثبات العمل إلى نظام إثبات الحصة. مقارنةً بنظام إثبات العمل، فإن نظام إثبات الحصة أكثر كفاءة في استهلاك الطاقة ويزيد من قابلية التوسع للإيثريوم.

لكل شبكة إثبات حصة، سيكون هناك مدققون مسؤولون عن التحقق من صحة الكتل الجديدة التي تنتشر عبر الشبكة، وإنشاء ونشر الكتل الجديدة بأنفسهم.

في إيثريوم 2.0، لكي تصبح مدققًا، يجب على المستخدمين إيداع ما لا يقل عن 32 ETH في العقد الذكي. ستختار شبكة الإيثريوم بشكل عشوائي مدققين من هؤلاء المودعين في كل عصر (في إيثريوم 2.0، سيكون هناك فتحة واحدة = 12 ثانية، و32 فتحة = 1 عصر). إذا قام المودعون بأداء مهامهم بأمانة في العصر، سيحصلون على مكافآت بـ $ETH من الشبكة.

ومع ذلك، سيتم قفل المكافآت والمبادئ حتى عملية الدمج. أو حتى عدة أشهر بعد عملية الدمج، مع الأخذ في الاعتبار أن الانتقال بين الحالات ووظيفة المعاملات لن تكون متاحة فورًا بعد عملية الدمج.

تقديم ليدو

تُصبح مشكلة عدم السيولة مشكلةً شديدة بالنسبة للمستثمرين الذين يريدون كسب مكافآت مستقرة وجذابة من Ethereum 2.0 مع الحفاظ على تعرّضهم لعوائد بروتوكولات DeFi الأخرى. بالإضافة إلى ذلك، توجد كمية كبيرة من مستثمري التجزئة الذين لا يستطيعون تلبية شرط 32 ETH.

تم تقديم ليدو لحل هذه المشكلات عبر توفير السيولة للمُراهنين (stakers) والسماح بالمشاركة بأي مبلغ من $ETH. مقابل كل $ETH يتم رَهنه عبر ليدو، سيحصل المُراهن على نفس مقدار $stETH، والذي يمثل قيمة $ETH المُرهَن على سلسلة البِيكَن. سيزداد رصيد $stETH تبعًا لذلك مع المكافآت التي يتم تلقيها على Ethereum 2.0. يمكن لحاملي $stETH استرداد $stETH إلى $ETH بنسبة 1:1 بعد توفر وظيفة المعاملات.

تجعل هذه الآلية $stETH “مرتبطًا” بـ $ETH، وتوفر سيولة للمراهنين يمكنهم استخدامها في بروتوكولات DeFi بحيث تعامل $stETH كما لو كانوا يحملون $ETH.

$stETH هو مشتق

ومع ذلك، فإن “الربط” بين $stETH و$ETH ليس صارمًا، وتصميم نظام ليدو بعيد جدًا عن آلية المبادلة بين $UST و$Luna.

لفهم العلاقة بين $stETH و$ETH بشكل أفضل، سأقدّم باختصار سوق السندات هنا. في التمويل التقليدي، تستخدم الشركات السندات لتمويل رأس المال من المستثمرين، وتقوم بسدادها مع أصل الدين بالإضافة إلى الفائدة عندما يحين موعد استحقاق السند. يمكن لمستثمري السندات أيضًا بيع/شراء السندات في سوق ثانوية للحصول على السيولة، لذلك يتأثر سعر السند بطلب/سيولة السوق بدلًا من الجهة المُصدرة قبل الاستحقاق.

تقليديًا، يفضّل المستثمرون الذين يتجنبون المخاطر السندات لأنها استثمارات دين. وبسبب خاصية الأولوية المطلقة، يجب على الشركة أولًا سداد الدائنين قبل دفع المساهمين المفضلين والمساهمين العاديين في حالة التصفية أو الإفلاس. ورغم أنه لا توجد حماية من الإفلاس لمستثمري العملات المشفرة، فإن $stETH يوفّر فرصة استثمارية لتجنّب المخاطر بسبب الاستخدام القوي لـ $ETH وسمعة مجتمعها.

وبالمقارنة مع $stETH كالسند: فإن $ETH المُرهَن هو أصل الدين، ونسبة APY البالغة 4% التي يقدمها ليدو هي سعر الفائدة، وبروتوكولات DeFi هي الأسواق الثانوية. الفرق الرئيسي بين $stETH والسندات الشركات هو تاريخ الاستحقاق (الدمج) غير معروف. (وليس سندًا دائمًا لأن السند الدائم لن يعيد أصل الدين) يحدد تاريخ الاستحقاق خصم سعر السند كمعامل مخاطرة. وبما أن المستثمرين يمكنهم استرداد السندات مقابل أصل الدين بالإضافة إلى الفائدة عند الاستحقاق، فإن سعر السند سيميل إلى الاقتراب من قيمته الاسمية كلما اقترب الوقت من الاستحقاق أو العكس. توجد أيضًا بعض عوامل الخصم الأخرى مثل مخاطر عقد ليدو وموثوقية ليدو.

يجب أن يكون سعر $stETH دائمًا أقل من $ETH قبل أن تصبح وظيفة المعاملة فعّالة على Ethereum 2.0، ومن المتوقع أن يتم تداولها بسعر أقل من “التكافؤ” في المرحلة الحالية.

يمكننا التحقق من أداء $BETH، وهو مشروع مشابه قدمته Binance بعد أسابيع من ليدو؛ لم يصل تكافؤه مع $ETH مطلقًا إلى 1.0 خلال آخر 15 شهرًا.

توجد أيضًا بعض المخاوف من أن يؤدي “فك الارتباط” لـ $stETH إلى حدوث انهيار/تصريف لـ $ETH. وبما أن DEXs على السلسلة لا تعد مستخدميها أبدًا بالقدرة على استرداد $stETH إلى $ETH بنسبة 1:1، فسيتم تحديد سعر $stETH من خلال سيولة المجمع (pool) بدلًا من خوارزمية ثابتة، ما يعني أنه لا توجد طريقة لتوليد كمية لا نهائية من $stETH من لا شيء كما فعل المُراجِهون/المراجَحون (arbitrageurs) مع $Luna. كما أن الحد الأقصى لكمية $stETH في السوق مُقيّد أيضًا بإجمالي المعروض من $ETH. سأشرح بمزيد من التفصيل في الجزء التالي لماذا لن ينخفض سعر $stETH تحت مستوى معيّن.

السوق للعملات المشفرة بشكل عام

يُظهر لنا تعثر 3AC وCelsius الأسبوع الماضي قوة السيولة في “شتاء العملات المشفرة”. وبما أن بنك الاحتياطي الفيدرالي (FED) رفع أسعار الفائدة القياسية بمقدار ثلاثة أرباع نقطة مئوية الأسبوع الماضي مقابل تضخم مرتفع للغاية حاليًا، فقد انخفضت سيولة $USD أكثر. التضخم المرتفع، وارتفاع الفائدة، ورسوم الغاز تجبر مستثمري التجزئة على بيع أصولهم عالية المخاطر لدفع فواتيرهم، كما أن ضغط البيع على العملات المشفرة يتزايد عمومًا.

يجب على المؤسسات الخروج من مراكزها في الأصول غير السائلة وتوفير ما يكفي من النقد لتجنب احتمال حدوث جريّ على البنك عندما يصبح السوق الكلي متوترًا. وبشكل خاص بالنسبة لـ $stETH؛ لأن مجمع سيولته على Curve وAave وUni يتم توفيره بشكل أساسي من مؤسسات مثل FTX وCelsius، فإن خروج تلك المؤسسات أدى إلى تدمير تكافؤ السعر بسهولة في DEX قائم على نموذج AMM.

كما أدى الانخفاض في سعر $stETH إلى تفعيل نداءات الهامش للمراهنين المُستفيدين من الرافعة المالية الذين يستخدمون Aave للقيام برَهن ETH بشكل متكرر عبر ليدو. فقد اضطروا إلى بيع عملات مشفرة أخرى بسعر أقل لسداد الدين، أو سيتم تصفية $stETH الخاص بهم وإلقاؤه في السوق. وفي كلتا الحالتين، سيؤدي ذلك إلى زيادة ضغط البيع على سوق العملات المشفرة لأن معظم $stETH تم ترسيبه في مجمع Aave.

على المستوى الكلي، قامت الأسواق المالية (سواء التقليدية أو سوق العملات المشفرة) برد فعل مبالغ فيه جزئيًا تجاه التشديد النقدي في الشهر الماضي، كما كانت تتوقع بالفعل رفع سعر الفائدة من FED بمقدار 75 نقطة أساس في يوليو. قد تواجه الأصول عالية المخاطر مثل العملات المشفرة موجة هبوط أخرى في يوليو عندما تصبح سيولة الدولار (USD) أكثر انكماشًا، لكن استقلالية FED الآن غير قابلة للمقارنة مع لحظة فولكر. ومع وصول نسبة الموافقة على بايدن مؤخرًا إلى 36% (وهو أدنى رقم قياسي جديد)، فمن المرجح أن يخسر الديمقراطيون مجلسين في انتخابات التجديد النصفي القادمة. قد يتحول الضغط السياسي على FED قريبًا إلى تخفيف نقدي لإرضاء الناخبين. من المتوقع أن يحتفظ السوق بحالة مستقرة نسبيًا بعد 3 زيادات في الفائدة عندما يصل سعر الفائدة إلى حوالي 3.25%.

الخلاصة

إن نظام Lido/$stETH ليس قريبًا من Terra، ومن المتوقع حدوث “فك ارتباط” $stETH. انخفاض سعر $stETH هو في الأساس اختلال بين العرض والطلب على السيولة، لكنه ينبغي أن يحافظ فوق مستوى معين من الخصم السلبي طالما أن الطلب على ETH ما يزال موجودًا. سيبقى الضغط السلبي على سوق العملات المشفرة لفترة حتى يصل سعر فائدة FED إلى 3% أو يعود معدل التضخم إلى 2%.

إخلاء المسؤولية: هذا البحث لأغراض المعلومات فقط. لا يشكل نصيحة استثمارية أو توصية بشراء أو بيع أي استثمار، ولا ينبغي استخدامه في تقييم جدوى اتخاذ أي قرار استثماري.

🐦 @SoxPt50

📅 8 يوليو 2022