الأسبوع الأكثر تقلبًا منذ 2019

رغم أن الأسهم الأمريكية أنهت الأسبوع تقريبًا دون تغيير، فإن السوق كان بالفعل بمثابة أفعوانية.

بيع ذعري يوم الاثنين، وارتداد انتقامي يوم الثلاثاء، ثم بيع تقني يوم الأربعاء أعاد السوق إلى الهبوط، بينما أدى انخفاض طلبات إعانة البطالة الأولية يوم الخميس، الذي كانت تأثيراته عادةً متوسطة، إلى تحفيز اندفاع لاقتناص القيعان، رغم أن هذه البيانات لا تستحق الحماس المفرط لأن اتجاه استمرار ارتفاع طلبات الإعانة واضح. واستمر ارتداد السوق يوم الجمعة لكن بزخم أبطأ.

خلال الأسبوع الماضي، كانت العلاقة بين الأسهم وسوق العملات المشفرة شديدة الترابط. وفي الإعلام كانت موضوعات الركود الأمريكي وإغلاق تجارة الكاري تريد بالين هما الموضوعان الرئيسيان، لكنني أرى شخصيًا أنهما "فرضيتان زائفتان". في الواقع، كان الذعر الحقيقي قصير الأجل جدًا، ولم يحدث ذلك النوع المعتاد من البيع الشامل لكل شيء، بما في ذلك السندات والذهب، عند اندلاع الأزمات.

شهدت الأسهم الأمريكية تقلبًا من القمة إلى القاع بنحو 4.5% بعد بيع يوم الاثنين، وهو أكبر تقلب أسبوعي منذ ذعر كوفيد في 2019. والتقلب يعني المخاطر ويعني أيضًا الفرص. وقد سجلت خلال جلسة الاثنين فيديو سريعًا أوضحت فيه لماذا كانت عمليات البيع، باستثناء الين، مبالغًا فيها بسبب الذعر؛ وبالنسبة للعملات المشفرة الرئيسية والأسهم، كان ذلك بمثابة فرصة ذهبية، أما بالنسبة للسندات فكان ذلك قمة قصيرة الأجل. باختصار، الرئيسي هو

  • معظم البيانات الاقتصادية الأمريكية الحالية جيدة، كما أن الاتجاه العام جيد أيضًا، ولا تدعم الركود إلا بعض البيانات القليلة، وهذه الأنواع من البيانات ثبت أنها غير موثوقة إلى حد كبير في دورة التعافي الحالية.

  • نمو أرباح الشركات جيد، لكن فقط لم تتسع وتيرة المفاجأة الإيجابية.

  • ثانيًا، رفع الفائدة في اليابان لا يمكن أن يستمر، لأن عبء الديون الضخم لا يمكن امتصاصه عبر النمو الاقتصادي

  • أدى الذعر قصير الأجل الناتج عن الرفع المفاجئ للفائدة إلى تصفية المراكز ذات الرافعة المالية المرتفعة سابقًا، وتشير البيانات إلى أن هذا التدافع جرى استيعابه بالكامل يوم الاثنين

  • الحركة التي ظهرت في أسواق السندات والدولار الأجنبي التي يهيمن عليها اللاعبون الكبار لا تتوافق مع أوضاع التداول الذعر أو ندرة السيولة

لذلك يمكن الاستنتاج أن الاثنين كان على الأرجح تصحيحًا خاطئًا ناتجًا عن هبوط مبالغ فيه.

لكن ما زال يلزم مزيد من مراقبة تغير البيانات؛ ويمكن القول الآن إن الأمور كلها تتحسن، إلا أنه لا يزال مبكرًا جدًا للعودة إلى ما كانت عليه سابقًا. فبحسب تفضيلات التدفقات، لم يتغير حتى الآن التحول من الإقبال إلى الدفاع، كما أن مشاعر الخيبة تجاه الشركات التكنولوجية الكبرى تطورت بالفعل إلى مستوى قريب من "قتل السردية" (ثلاث مراحل هبوط: قتل الأرباح، قتل التقييم، قتل السردية، وكل مرحلة أشد من سابقتها). ولن ينقلب هذا إلا إذا نجحت نتائج NV الفصلية مرة أخرى في سحق كل أصوات الشك وتحريك مزاج القطاع، لذا قد يتفوق US30 وUS500 على US100 خلال الأشهر القليلة المقبلة. لكن من منظور التداول، فإن أداء Cyclical كان متأخرًا مؤخرًا عن Defensive بدرجة كبيرة، ولا يُستبعد احتمال أن يكون الارتداد قصير الأجل أكبر.

اشترى عملاء غولدمان ساكس أسهم التكنولوجيا عند القاع الأسبوع الماضي، مسجلين أكبر حجم منذ 5 أشهر:

وعلى الجانب الآخر، ارتفعت أسعار السندات وانخفضت العوائد، مما وفر بعض الدعم لهبوط الأسهم. وخلال شهر واحد، انخفض US10Y من 4.5% إلى 3.7%، أي إن التغير البالغ 80 نقطة أساس تجاوز بكثير الانخفاض الناتج عن تغيرات توقعات خفض الفائدة. وما لم نرَ بالفعل ركودًا وشيكًا، فإن هذا التسعير يبدو بوضوح فرصة، تمامًا كما حدث في الربع الرابع من العام الماضي عندما كان الجميع متحمسين لخفض الفائدة (من 5% إلى 3.8%). ومن الناحية الحدسية، يبدو أن الأسواق في السنوات الأخيرة أصبحت أكثر اندفاعًا من السابق، ولم تعد التسعيرات عقلانية إلى ذلك الحد.

بدأ التصحيح الأخير في سوق الأسهم من أعلى مستوى تاريخي، وكانت أقصى خسارة حوالي 8% فقط، ولا يزال المستوى الحالي أعلى بنسبة 12% من بداية العام. وبما أن السندات ارتفعت، فإن المستثمرين ذوي التنويع العالي لا يتأثرون فقط بانخفاض المؤشر العام للأسهم، لذا فإن خطر البيع المتسلسل في الأسهم الأمريكية لا يستدعي القلق المفرط بعد. وعلى مدى العقود الماضية، كنا نشهد في المتوسط نحو 3 تصحيحات تتجاوز 5% سنويًا، وتصحيحًا واحدًا بنسبة 10%.

انخفاض الأسهم وتصحيحها، إذا لم يترافقا مع ركود اقتصادي أو في أرباح الشركات، فغالبًا ما يكونان مؤقتين، ثم تتبعهما موجة صعود جيدة:

لكن مع أخذ الأمر في الاعتبار أن المزاج السلبي تجاه سردية التكنولوجيا من غير المرجح أن ينعكس بسرعة، وأن التقلبات الحادة القصيرة الأجل ألحقت ضررًا كبيرًا بالعديد من المحافظ الاستثمارية، فإن هذه الأموال متوسطة إلى طويلة الأجل لا تزال بحاجة إلى إعادة التوازن، وقد لا تكون التقلبات القصيرة الأجل قد انتهت تمامًا بعد، لكن من غير المحتمل أن يبدأ السوق في هبوط أكبر وأعمق بكثير. وكان الارتداد القوي في النصف الثاني من الأسبوع الماضي إشارة إيجابية.

وفقًا لإحصاءات JPM، من حيث مدى التعديل النسبي لكل فئة أصول مقارنةً بتاريخها الخاص، وبسبب هبوط المعادن بشكل أكبر، وارتفاع السندات الحكومية بشكل أكبر، وهبوط الأسهم بشكل أقل، فإن توقعات الركود التي تعكسها أسواق السندات الحكومية والسلع تبدو في الواقع أكبر من تلك التي تعكسها أسواق الأسهم وسندات الشركات

أفصحت 91% من شركات مؤشر S&P 500 عن نتائج الربع الثاني، وكانت 55% منها قد تجاوزت توقعات الإيرادات. ورغم أن هذه النسبة أقل من متوسط الأرباع الأربعة الماضية، فإنها لا تزال أعلى من 50%، مما يشير إلى أن أداء معظم الشركات من حيث الإيرادات لا يزال مقبولًا.

كما يمكن ملاحظة من الرسم البياني، هناك تباين كبير في أداء القطاعات المختلفة. فعلى سبيل المثال، كانت قطاعات الرعاية الصحية (Health Care) والصناعة (Industrials) وتكنولوجيا المعلومات (Information Technology) ذات أداء جيد، وكانت نسبة الشركات التي تجاوزت التوقعات مرتفعة، بينما كان أداء قطاع الطاقة (Energy) والعقارات (Real Estate) أضعف نسبيًا.

تم تعديل تقييم NVIDIA بالفعل:

مكرر الربحية الآجل لـ 24 شهرًا يبلغ حاليًا 25 مرة، وهو قريب من أدنى مستوى في السنوات الخمس الماضية (حوالي 20 مرة)، كما انخفضت علاوة P/E على SPX من 1.8 مرة إلى 1.4 مرة، ما يشير إلى أن تقييم NVIDIA أصبح أكثر عقلانية تدريجيًا.

نتائج أرباح شركات التكنولوجيا الكبرى هذا الربع كانت متينة، ولم يكن هناك في الواقع شيء من نوع قتل الأرباح، أما قتل التقييم فكان أساسًا بسبب زيادة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي:

رفعت Palantir توجيهاتها، مؤكدة أن الذكاء الاصطناعي عزز الأداء، وقفز السهم 37%، مما أثار بعض النقاشات في السوق حول سردية الذكاء الاصطناعي.

في الأسبوع الماضي، كان سوق الأوراق المالية وسوق العملات المشفرة مرتبطين ارتباطًا وثيقًا للغاية، وكان الركود في الولايات المتحدة وتراجع تجارة المراجحة بالين الياباني موضوعين أساسيين في وسائل الإعلام، ومع ذلك، أعتقد شخصيًا أنهما موضوعان. مقترحات كاذبة." في الواقع، فإن الذعر الحقيقي هو أيضًا شديد جدًا. لفترة قصيرة من الزمن، لم يكن هناك عمليات بيع لكل شيء، بما في ذلك السندات والذهب، وهو ما يحدث عادة عند اندلاع الأزمة.

وفقًا لحسابات JPM باستخدام قاعدة تايلور، ينبغي أن يكون هدف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لدى الاحتياطي الفيدرالي عند نحو 4%، أي أقل من المستوى الحالي بـ 150 نقطة أساس. ولدى الاحتياطي الفيدرالي مبرر لتعديل السياسة بسرعة لتصبح أكثر اتساقًا مع الوضع الاقتصادي الحالي.

من ناحية تسعير السوق، فإن الخفض الطبيعي في اجتماع لجنة الفيدرالي المفتوحة FOMC في سبتمبر سيكون 25 نقطة أساس، لكن توقعات السوق قد تتجاوز ذلك. وفي جلسة الاثنين، ومع الذعر، جرى تسعير الخفض مؤقتًا عند 63 نقطة أساس، ثم استقر الأسبوع عند 38 نقطة أساس. إضافة إلى ذلك، فإن السوق قد استوعب بالفعل توقعات خفض الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس خلال العام، أي أربع مرات.

توقعات تجاوز الخفض 25 نقطة أساس لأول مرة وتجاوز 3 مرات خلال العام تتطلب بيانات تزداد سوءًا بشكل مستمر، ولا سيما بيانات سوق العمل، لدعمها؛ وإلا فقد يكون هذا التسعير مبالغًا فيه. وإذا دعمت البيانات ذلك، فقد يبدأ السوق تدريجيًا في تسعير احتمال خفض الفائدة 50 نقطة أساس في سبتمبر، بل وحتى 125 نقطة أساس خلال العام.

من منظور استراتيجية التداول، فإن سوق أسعار الفائدة الأمريكية خلال الأسبوعين القادمين سيعتمد أساسًا على أسلوب "الارتفاع يعني البيع على التراجع"، أما على أفق يزيد عن شهر فسيكون الأسلوب هو "الشراء عند الهبوط" لأن دورة خفض الفائدة ستبدأ حتمًا. وما إذا كان ارتفاع معدل البطالة يشير إلى تباطؤ اقتصادي أو ركود محتمل يحتاج وقتًا ليتكون عليه إجماع السوق، وخلال هذه الفترة ستتكرر التقلبات العاطفية صعودًا وهبوطًا.

كانت تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع الماضي تميل قليلًا إلى التيسير، لكنها عمومًا لم تكن حاسمة، وهذا كان متوقعًا.

سوق العملات المشفرة

بعد أشد تصحيح منذ أزمة FTX، تعافت أسعار البيتكوين جزئيًا بعد انخفاضها بأكثر من 15%. وذلك لأن عامل التحفيز لهذه الموجة لم يكن حدثًا داخليًا في سوق العملات المشفرة، بل صدمة خارجية جاءت من تصحيح الأسواق التقليدية. كما أن الجانب الفني كان في حالة تشبع بيع حاد، وبدرجة تكاد تكون مماثلة لما حدث في 816 من العام الماضي، حين هبطت البيتكوين من 2w9 إلى 2w4، ثم دخلت لاحقًا في تذبذب وتماسك لمدة شهرين.

لذا يمكن فهم سبب قوة ارتداد العملات المشفرة بهذا الشكل.

التحليل التالي مقتبس من تقرير JPM الصادر في 7 أغسطس:

لعب المستثمرون الأفراد أيضًا دورًا مهمًا في هذا التصحيح. فقد شهدت صناديق ETF الفورية للبيتكوين زيادة ملحوظة في تدفق الأموال خلال أغسطس، لتصل إلى أعلى صافي تدفق شهري منذ إطلاق هذه الصناديق.

في المقابل، كان سلوك تقليل المخاطر لدى المتعاملين في سوق العقود الآجلة الأمريكية محدودًا. ويمكن ملاحظة ذلك من خلال التغير في مراكز عقود البيتكوين الآجلة في CME، كما أن الزيادة في الفجوة السعرية الموجبة على منحنى العقود الآجلة تشير إلى أن المستثمرين في العقود الآجلة ما زالوا يحتفظون بدرجة من التفاؤل.

هبطت البيتكوين الأسبوع الماضي إلى نحو 49,000 دولار كحد أدنى. وهذا المستوى السعري يعادل تقريبًا تكلفة إنتاج البيتكوين التي يقدّرها جيه بي مورغان. وإذا بقي سعر البيتكوين عند هذا المستوى أو دونه لفترة طويلة، فسوف يشكل ضغطًا على المعدنين، وقد يفرض بدوره ضغطًا هبوطيًا إضافيًا على سعر البيتكوين.

هناك عدة عوامل قد تجعل المستثمرين المؤسساتيين يحتفظون بنظرة إيجابية:

  • سمحت مورغان ستانلي مؤخرًا لمستشاري الثروة التابعين لها بالتوصية بصناديق ETF الفورية للبيتكوين للعملاء.

  • قد تكون ضغوط التصفية الناتجة عن مدفوعات العملات المشفرة المرتبطة بقضيتي إفلاس Mt. Gox وGenesis قد انتهت بالفعل.

  • قد يؤدي أكثر من 10 مليارات دولار من المدفوعات النقدية بعد إفلاس FTX إلى تعزيز الطلب على سوق العملات المشفرة بشكل أكبر بنهاية العام.

  • قد يدعم كلا طرفي الانتخابات الأمريكية لوائح تنظيمية مواتية للعملات المشفرة.

الأموال والمراكز

على الرغم من الانخفاض الواضح في تخصيص الأسهم مؤخرًا بسبب هبوط أسعار الأسهم والزيادة الحادة في تخصيص السندات، فإن نسبة تخصيص الأسهم الحالية (46.5%) لا تزال أعلى بكثير من متوسط ما بعد 2015. ووفقًا لحسابات جيه بي مورغان، ولإعادة تخصيص الأسهم إلى متوسط ما بعد 2015، يتعين أن تهبط أسعار الأسهم 8% إضافية من المستوى الحالي.

تخصيص النقد لدى المستثمرين حاليًا منخفض جدًا، ما يدل على أن أموال المستثمرين متركزة أكثر في الأسهم والسندات. وقد يزيد انخفاض تخصيص النقد من هشاشة السوق عند مواجهة الضغوط، لأن المستثمرين قد يضطرون إلى بيع الأصول للحصول على السيولة عندما يهبط السوق، الأمر الذي قد يفاقم التقلبات.

شهد تخصيص السندات زيادة واضحة مؤخرًا، حيث اتجه المستثمرون إلى السندات كأصل ملاذ آمن خلال تصحيح الأسهم:

في تقلبات السوق الأخيرة، كان رد فعل المستثمرين الأفراد معتدلًا نسبيًا، ولم تظهر عمليات سحب أموال واسعة النطاق:

لا يزال استطلاع معنويات المستثمرين الأفراد إيجابيًا:

الأسبوع الأكثر تقلباً في 2019

صافي المراكز القصيرة المضاربية على الين (الخط الأزرق في الرسم أدناه) انخفض تقريبًا إلى الصفر حتى يوم الثلاثاء الماضي:

ما حجم "تجارة الكاري تريد بالين"؟

تجارة الكاري تريد بالين تتكون أساسًا من ثلاثة أجزاء:

  1. الجزء الأول هو المستثمرون الأجانب الذين يشترون الأسهم اليابانية، ولأغراض التحوط يقومون بإنشاء مشتقات تبيع بالين مكافئًا من نفس الحجم. مؤخرًا، بسبب هبوط الأسهم اليابانية وارتفاع الين، تكبد هؤلاء المستثمرون خسائر على الجانبين واضطروا إلى تصفية المحفظة كاملة. وبالاستناد إلى إحصاءات الحكومة اليابانية حول استثمارات الأجانب في الأسهم اليابانية، يُقدَّر حجم هذه المعاملات بنحو 60 مليار دولار.

2. الجزء الثاني هو المستثمرون الأجانب الذين يقترضون الين لشراء أصول خارج اليابان، مثل الأسهم والسندات. ويُحتسب ذلك وفق إجمالي الائتمان المقوم بالين للمقترضين غير البنكيين خارج اليابان بحسب بنك التسويات الدولية. كان حجم هذا النشاط بنهاية الربع الأول من 2014 نحو 420 مليار دولار. لكن البيانات ذات الصلة تُحدَّث مرة كل ربع سنة فقط، ولا تتوفر بيانات الربع الثاني بعد.

3. الجزء الثالث هو المستثمرون المحليون، أي المستثمرون اليابانيون أنفسهم الذين يشترون الأسهم والسندات الأجنبية بالين. على سبيل المثال، تستخدم صناديق التقاعد اليابانية الين لشراء الأسهم والسندات الأجنبية لتغطية المدفوعات المستقبلية. وكانت هذه المعاملات قبل التعديل تقدر بنحو 3.5 تريليون دولار، منها نحو 60% في الأسهم الأجنبية.

إذا جمعنا هذه الأجزاء الثلاثة معًا، فإننا نقدر أن الحجم الإجمالي لتجارة الكاري تريد بالين يبلغ نحو 4 تريليونات دولار. وإذا أدت معدلات التضخم في اليابان مستقبلًا إلى اضطرار البنك المركزي الياباني لرفع أسعار الفائدة، فإن هذه التجارة ستتقلص تدريجيًا. وهذا يفسر لماذا جرى بالفعل إغلاق المراكز القصيرة الأجل، لكن المراكز طويلة الأجل قد لا تزال ذات تأثير.

وباختصار، يقوم المستثمرون من مختلف الأنواع بتعديل استراتيجياتهم الاستثمارية وفقًا لتغيرات السوق:

  1. المتداولون المتبعون للاتجاه أو المضاربون (مثل CTA): اضطروا مؤخرًا إلى بيع كميات كبيرة من مراكز الشراء السابقة في الأسهم، ومراكز البيع على الين.

  2. تجارة الكاري تريد بالين: إذا ارتفع الين، ستخسر هذه العملية. ورغم أن تداول الين انتقل الآن من حالة البيع المفرط إلى الشراء المفرط، فإن هذه الصفقة الضخمة البالغة 4 تريليونات دولار لم تُغلق على نطاق واسع حتى الآن.

  3. صناديق تكافؤ المخاطر: شهدت تقلبات السوق مؤخرًا ارتفاعًا كبيرًا، لذا خفّضت هذه الصناديق استثماراتها أيضًا، ولكن بدرجة أقل من CTAs. لكن ارتفاع أسعار السندات ساعدها على الحد من الخسائر.

  4. المستثمرون الأفراد العاديون: مقارنةً بانخفاضات الأسهم السابقة، فإن عمليات سحبهم للأموال هذه المرة ليست كبيرة

تدفقات إلى صناديق موضوع الصين بلغت 3.1 مليار دولار، كما استمرت الأموال السلبية في الشراء منذ نهاية مايو:

على الرغم من اضطراب السوق، ظلت تدفقات الأموال إلى الأسهم إيجابية للأسبوع السادس عشر على التوالي هذا الأسبوع، بل وزادت مقارنة بالأسبوع السابق. أما التدفقات إلى السندات فقد تباطأت

انخفض تخصيص المستثمرين ذوي الطابع الوجداني من مستويات مرتفعة إلى ما دون المتوسط قليلًا (المئين 36). كما انخفض تخصيص الاستراتيجيات المنهجية من مستويات مرتفعة إلى ما دون المتوسط قليلًا (المئين 38)، وكلاهما للمرة الأولى منذ التراجع الحاد في صيف العام الماضي وصل إلى هذا المستوى المنخفض:

تذبذب مؤشر VIX يوم الاثنين بأكثر من 40 نقطة خلال يوم واحد، وهو نطاق قياسي تاريخيًا، لكن بالنظر إلى أن المؤشر العام لم يتذبذب يوم الاثنين بأقل من 3%، وبما أن ارتفاع VIX بمقدار 20 نقطة في يوم واحد كان تاريخيًا يقابل تذبذبًا فوريًا في الأسهم يصل إلى 5~%10%، فقد علّق مكتب تداول غولدمان ساكس بأن هذا كان "صدمـة في سوق التقلبات، لا صدمة في سوق الأسهم". هناك مشكلة في سيولة سوق VIX، وتم تضخيم ذعر سوق المشتقات، وقد يظل السوق متقلبًا حتى انتهاء صلاحية VIX في 21 أغسطس:

تشير إحصاءات قسم الوساطة في غولدمان ساكس إلى أن العملاء باعوا صافيًا في صناديق المنتجات للأسبوع الثالث على التوالي الأسبوع الماضي، بينما سجلت الأسهم الفردية أكبر صافي شراء في ستة أشهر، خاصة في قطاعات تكنولوجيا المعلومات، والسلع الاستهلاكية الأساسية، والصناعة، وخدمات الاتصالات، والماليات. ويبدو أن ذلك يشير إلى أنه مع تحسن البيانات الاقتصادية نسبيًا، قد يوجّه المستثمرون اهتمامهم من المخاطر العامة للسوق (بيتا السوق) إلى فرص فردية أو قطاعية محددة (ألفا)

تقع سيولة الأسهم الأمريكية عند أدنى مستوى لها منذ مايو من العام الماضي:

تُظهر نماذج استراتيجية CTA في بنك أوف أمريكا أن أموال CTAs في الأسهم الأمريكية تميل إلى زيادة المراكز خلال الأسبوع المقبل، لأن الاتجاه طويل الأجل للأسهم الأمريكية لا يزال إيجابيًا، لذا فمن غير المرجح أن تتحول CTAs سريعًا إلى مراكز بيع، بل قد تعيد بناء مراكز شراء الأسهم بسرعة بعد العثور على دعم في السوق.

تميل الأسهم اليابانية إلى خفض المراكز:

الأحداث الرئيسية المقبلة

  • مؤشر أسعار المستهلك (CPI): من المتوقع أن تؤثر بيانات CPI في السوق. فإذا جاءت مطابقة للتوقعات أو أقل منها، فقد لا يكون رد فعل السوق كبيرًا؛ أما إذا جاءت أعلى من المتوقع، فسيكون ذلك مشكلة كبيرة.

  • بيانات مبيعات التجزئة: إذا كانت البيانات قوية، فقد يتبنى السوق نظرة متفائلة بشأن الهبوط الناعم.

  • اجتماع جاكسون هول: من المتوقع أن ينقل الاحتياطي الفيدرالي رسالة داعمة للسوق، وقد يلمّح أيضًا إلى تشديد الأوضاع المالية.

  • نتائج إنفيديا: من المتوقع صدور النتائج في نهاية الشهر، وقد يتعامل السوق معها بإيجابية.