باختصار

في واحدة من أولى القضايا في الولايات المتحدة الأمريكية التي حكمت فيها المحكمة بأن رمز العملة المشفرة (XRP تحديدًا) ليس في حد ذاته أمانًا، قدمت المحكمة الجزئية الأمريكية للمنطقة الجنوبية من نيويورك الآن حكمًا في محاكمة لجنة الأوراق المالية والبورصات ضد Ripple Labs.

قررت المحكمة أن XRP، كرمز رقمي، ليس في حد ذاته أمنًا بالمعنى القانوني. بدلاً من ذلك، تنظر المحكمة في مجموعة الظروف لتحديد ما إذا كانت عملية بيع وتوزيع رمز في كل حالة تلبي متطلبات هاوي. معظم الأشياء مثل الذهب والفضة وحتى الرموز الرقمية مثل XRP قد تُعتبر في ظل ظروف معينة أمانًا يخضع للتنظيم بموجب القسم 5 من قانون الأوراق المالية.

أصدرت المحكمة قرارًا منقسمًا (split decision) مفاده أن بيع رموز XRP في البورصات (المبيعات البرمجية) لا يُعد أوراقًا مالية، بينما كان بيع رموز XRP للمستثمرين المؤسسيين أوراقًا مالية استنادًا إلى مجمل الظروف. كما رفضت المحكمة أيضًا دفوع الإجراءات القانونية الواجبة والإشعار العادل التي أثيرت، قائلةً إن “القانون لا يتطلب من هيئة SEC تحذير جميع المخالفين المحتملين على مستوى فردي أو على مستوى الصناعة.”

أهم النقاط المستفادة

1. في حين أن الرموز الرقمية أو العملة المشفرة بحد ذاتها ليست ورقة مالية، فقد تُباع بوصفها عقود استثمار (أي أوراقًا مالية)، وذلك اعتمادًا على ظروف كل عملية بيع.

2. ستنظر المحكمة إلى مجمل الظروف لتحديد ما إذا كان كل واحد من أركان الاختبار الثلاثة في Howey قد استُوفي. ولإعادة التذكير، فإن أركان Howey الثلاثة هي كما يلي:

أ. استثمار المال،

ب. في مشروع مشترك،

ج. مع توقع معقول بأن تُستمد الأرباح من الجهود الريادية أو الإدارية لباقي أطراف آخرين.

المبيعات المؤسسية

3. عند اعتبار أن المبيعات المؤسسية لـ Ripple لرمز XRP تشكل عرضًا وبيعًا غير مسجلَين لعقود استثمار بالمخالفة للمادة 5 من قانون الأوراق المالية، حللت المحكمة وخلصت إلى أن كل واحد من أركان Howey الثلاثة قد تم استيفاؤه.

أ. بالنسبة إلى الركن الأول “استثمار المال”، وجدت المحكمة أن النية لا تهم، بل المهم هو ما إذا كان المستثمرون قد وضعوا أموالًا (رأس مال أو نقد). وفي هذه الحالة، أقرت Ripple أنها تلقت أموالًا من مستثمرين مؤسسيين.

ب. بالنسبة إلى الركن الثاني “المشروع/المنشأة المشتركة”، اعتمدت المحكمة اختبار “التكامل/التشابه الأفقي” حيث يتم تجميع أصول المستثمرين وتُربط حظوظ كل مستثمر بحظوظ مستثمرين آخرين، وكذلك بنجاح المشروع/المنشأة ككل. وفي هذه القضية، جمعت Ripple عائدات المبيعات المؤسسية في شبكة من الحسابات البنكية بأسماء شركات تابعة لها.

إن امتلاك حسابات بنكية منفصلة لا يُعفي Ripple؛ إذ كانت Ripple تتحكم في جميع الحسابات واستخدمت الأموال التي جُمعت من المبيعات المؤسسية لتمويل عملياتها. علاوة على ذلك، ارتبطت قدرة كل مشترٍ مؤسسي على تحقيق الربح بحظوظ Ripple وبحظوظ مشترين مؤسسيين آخرين؛ لأن جميع المشترين المؤسسين تلقوا نفس XRP القابل للاستبدال. واستخدمت Ripple الأموال المستلمة من المبيعات المؤسسية للترويج لرمز XRP وزيادة قيمته عبر تطوير استخدامات لـ XRP وحماية سوق تداول XRP.

ونتيجةً لذلك، عندما ارتفعت قيمة XRP، استفاد جميع المشترين المؤسسيين بنسبة إلى حصصهم من XRP. وبناءً على مجمل الظروف، قضت المحكمة بأن الركن الثاني في Howey قد استُوفي.

ج. فيما يتعلق بالركن الثالث “توقع معقول للأرباح الناتجة عن الجهود الريادية أو الإدارية لآخرين”، فقد حللت المحكمة هذا الركن إلى أجزاء مختلفة.

بالنسبة إلى “الأرباح”، رأت المحكمة أن “الدخل أو العائد، بما في ذلك على سبيل المثال توزيعات الأرباح، أو المدفوعات الدورية الأخرى، أو الزيادة في قيمة الاستثمار” يمكن أيضًا اعتبارها أرباحًا. وبخصوص “توقع معقول للأرباح”، قررت المحكمة أن توقع الأرباح لا يلزم أن يكون السبب الوحيد الذي يدفع المشتري إلى شراء الأصل. وقد ذكرت المحكمة أن “الأصل قد يُباع لأغراض استهلاكية وأغراض مضاربية على حد سواء”.

علاوة على ذلك، قررت المحكمة أن “الفحص مسألة موضوعية تركز على الوعود والعروض المقدمة للمستثمرين؛ وليس بحثًا عن الدافع الدقيق لكل مشارك بعينه”. ورأت المحكمة أنه بناءً على اتصالات Ripple وحملة التسويق وطبيعة المبيعات المؤسسية، سيجد مستثمرون معقولون أن Ripple ستستخدم رأس المال الناتج عن المبيعات المؤسسية لتحسين سوق XRP وتطوير استخدامات لـ XRP، وبالتالي زيادة قيمة XRP.

إضافةً إلى ذلك، أظهر طبيعة المبيعات المؤسسية أن Ripple باعت XRP كاستثمار وليس لغرض استهلاكي. ويعود ذلك إلى أنه في عقود البيع، وافق بعض المشترين المؤسسين على بنود قيد/تقييد/قيود إعادة البيع استنادًا إلى حجم تداول XRP. ورأت المحكمة أن هذه القيود تتعارض مع فكرة أن XRP كان يُستخدم كعملة أو لأغراض استهلاكية، لأن “الفاعل الاقتصادي العقلاني لن يوافق على تجميد ملايين الدولارات… إذا كانت نية المشتري هي الحصول على بديل للنقد الورقي (fiat currency)”. ومن ثم فقد استُوفي الركن الثالث من Howey.

المبيعات البرمجية

4. عند اعتبار أن البيع البرمجي في البورصات لم يكن معاملة أوراقًا مالية، وجدت المحكمة في صالح Ripple. وعند التوصل إلى أن الركن الثالث من Howey لم يُستوفَ، خلصت المحكمة إلى أن مشتري المبيعات البرمجية لم يكن في وسعهم أن يتوقعوا بشكل معقول “نفس” توقعات المستثمرين المؤسسيين بأن Ripple ستستخدم رأس المال الذي حصلت عليه من المبيعات لتحسين نظام XRP البيئي وبالتالي زيادة سعر XRP.

نظرًا لطبيعة المبيعات البرمجية لـ Ripple باعتبارها معاملات طلب/عرض عمياء، ولأن مشتري المبيعات البرمجية لم يكن بمقدورهم معرفة ما إذا كانت مدفوعاتهم من المال قد ذهبت إلى Ripple، أو إلى أي بائع آخر لرمز XRP. كما رفضت المحكمة حجة هيئة SEC بأن Ripple “استهدفت صراحةً المضاربين” وخلصت إلى أن الدافع المضاربي “من جانب المشتري أو البائع لا يثبت وجود ‘عقد استثمار’؛ لأن أي شخص يشتري أو يبيع، على سبيل المثال، حصانًا أو سيارة يأمل في تحقيق ‘استثمار’ مربح، لكن العائد المتوقع لا يكون معتمدًا على استمرار جهود طرف آخر.

في القضية الراهنة، رأت المحكمة أنه رغم أن الناس اشتروا XRP مع توقع تحقيق أرباح، فإنهم لم يستمدوا هذا التوقع من جهود Ripple، بل من عوامل أخرى مثل اتجاهات السوق العامة للعملات المشفرة. كذلك، كان معظمهم غير مدركين أنهم يشترون XRP من Ripple. وكررت المحكمة أن الفحص مسألة موضوعية تركز على الوعود والعروض المقدمة للمستثمرين، وليست بحثًا عن الدافع الدقيق لكل مشارك بعينه. وعلى عكس المبيعات المؤسسية، لم تُجرَ المبيعات البرمجية بموجب عقود تتضمن بنود قيد/تقييد، أو قيودًا على إعادة البيع، أو بنود تعويض، أو بيانات تتعلق بالغرض.

وأخيرًا، قررت المحكمة عدم وجود دليل على أن مشتري المبيعات البرمجية المعقول—وغالبًا ما يكون أقل خبرة كونه مستثمرًا—كان يشارك فهمًا وتوقعاتٍ مماثلة، وأن بإمكانه تحليل المستندات المتعددة التي اقترحتها هيئة SEC. ومن ثم، وبما أن الركن الثالث من Howey لم يُستوفَ، خلصت المحكمة إلى أن Ripple لم تخالف المادة 5 من قانون الأوراق المالية.

الإجراءات القانونية الواجبة، وإشعار عادل وغموض/عدم وضوح الدفاعات

5. رفضت المحكمة دفوع Ripple المتعلقة بالإجراءات القانونية الواجبة والإشعار العادل وعدم وضوح/غموض القوانين. وقررت المحكمة أن السوابق القضائية القائمة تُعرّف عقد الاستثمار وتمنح شخصًا عادي الذكاء فرصة معقولة لفهم نطاق السلوك الذي يشمله ذلك.

علاوة على ذلك، يضع اختبار Howey معيارًا واضحًا لتحديد ما الذي يُعد عقد استثمار، وتوفر “قضايا سابقة/ذرية” Howey إرشادات حول كيفية تطبيق ذلك الاختبار على مجموعة متنوعة من الوقائع. كما أن السوابق القضائية تصيغ معايير واضحة بدرجة كافية لإزالة خطر الإنفاذ التعسفي. ويُعد Howey معيارًا موضوعيًا يوفر المرونة اللازمة لتقييم مجموعة واسعة من العقود والمعاملات والمخططات.

تم رفض حجج شركة Ripple بأن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لم تُصدر إرشادات بشأن الأصول الرقمية، وكذلك التصريحات والتوجهات غير المتسقة لتنظيم بيع الأصول الرقمية باعتبارها عقود استثمار، إذ رأت المحكمة أنه على الأقل بالنسبة إلى المستثمرين المؤسسيين، فإن إنفاذ هيئة SEC كان متسقًا مع عمليات إنفاذها السابقة. وأخيرًا، قررت المحكمة أن “القانون لا يتطلب من هيئة SEC تحذير جميع المخالفين المحتملين على مستوى فردي أو على مستوى الصناعة.”

المساعدة على ارتكاب الجرم

6. بخصوص تهم المساعدة على ارتكاب الجرم (abetment) ضد Larsen وGarlinghouse (كبار المسؤولين التنفيذيين في Ripple)، خلصت المحكمة إلى أن المدعى عليهم أثاروا نزاعًا حقيقيًا على مسألة جوهرية بشأن ما إذا كان Larsen وGarlinghouse قد عرفا أو تجاهلا عمدًا/بتهورًا الوقائع التي جعلت مخطط Ripple غير قانوني. وهنا، النقطة البارزة هي أن الاعتماد على مستشارين خارجيين قد يكون أحد العوامل التي تساعد المدعى عليهم.

الآثار العملية

يمكن تلخيص الآثار العملية لهذه القضية على النحو التالي:

1. من خلال رفض حجة “الرمز كأوراق مالية”، وجهت المحكمة ضربةً إلى موقف هيئة SEC المعلن بأن الأصول الرقمية تكون دائمًا أوراقًا مالية في كل سياق. وبدلًا من ذلك، سيتم فحص “مجمل الظروف” ضمن كل ركن من أركان Howey. وبناءً على ذلك، سيتم تحديد كل معاملة أو بيع للرموز (سواء كانت قابلة للاستبدال أو غير قابلة للاستبدال) وفقًا لظروفه الخاصة. ومن السهل التغاضي عن حقيقة أنه عمليًا لا يتغير الكثير، إذ إن كل معاملة أو مخطط متعلق ببيع الأصول الرقمية سيظل تقييمه على أساس كل حالة على حدة.

2. يقدم تحليل القاضي Torres التفصيلي وتطبيقه لاختبار Howey إضاءة كبيرة. وعلى وجه الخصوص، لا تهم النية بالنسبة إلى الركن الأول، طالما أن المال أو رأس المال موجود، فمن المرجح استدعاء الركن الأول.

3. فيما يتعلق بالركن الثاني “المشروع/المنشأة المشتركة”، فإن مجرد أن المرء يستخدم حسابات بنكية منفصلة لا يكفي للقول بعدم وجود مشروع مشترك؛ بدلًا من ذلك تنظر المحكمة إلى من يتحكم في الحسابات البنكية والغرض الذي استُخدمت من أجله الأموال التي جرى جمعها.

أما الـ NFTs، وبالنظر إلى عدم قابليتها للاستبدال (non-fungibility)، فقد تُرى بشكل مختلف؛ إذ أشارت المحكمة إلى حقيقة أن المستثمرين المؤسسيين الذين يتلقون “نفس XRP القابل للاستبدال” تربط حظوظ المستثمر المؤسسي بنجاح Ripple ونجاح مستثمرين آخرين. وأخيرًا، إذا استُخدمت الأموال المجمعة لرفع قيمة الأصول/الرموز الرقمية، سواء عبر التسويق أو تفعيل خارطة الطريق (roadmaps)، فقد يضيف ذلك إلى حقيقة وجود مشروع مشترك.

4. فيما يتعلق بالركن الثالث من Howey، اتخذت المحكمة نهجًا واسعًا لمصطلح “الأرباح”، لذا من المحتمل أن يُنظر إلى الزيادة في سعر الأرضية (floor price) للـ NFTs أو الزيادة في سعر العملات المشفرة بوصفها أرباحًا.

والأهم فيما يتعلق بـ “توقع معقول للأرباح”، فإن الدافع الفردي للمستثمر لا يهم. وبعبارة واضحة، لا يكفي القول إنني اشتريت الأصل الرقمي لأغراض استهلاكية وليس لأغراض استثمار. بدلًا من ذلك، تنظر المحكمة إلى أفعال بائع الأصول الرقمية وتُجري فحصًا موضوعيًا لتحديد ما إذا كان يمكن استخلاص توقع معقول للأرباح.

تلعب الاتصالات الخارجية، وحملات التسويق/الوعود، وكذلك طبيعة المعاملات—سواء كانت تتضمن فترة قيد/تقييد للمستثمرين—دورًا حاسمًا. لذا يجب أن تكون المشاريع أو الفرق التي تعد بخرائط طريق (roadmaps) أو تفعيلات أو airdrops قد تؤدي إلى زيادة قيمة الأصول الرقمية حذرة جدًا. إضافةً إلى ذلك، من المرجح أن تُرى عمليات القفل المسبق للرموز أو الـ NFTs التي أصبحت أكثر شيوعًا في الآونة الأخيرة كعامل يشير إلى وجود توقع معقول للأرباح.

5. يبدو ذلك انتصارًا لمنصات تداول العملات المشفرة مثل Binance وCoinbase؛ إذ وجدت المحكمة أن المبيعات التي تتم عبر معاملات طلب/عرض عمياء (blind bid/ask) لرمز XRP لم تكن معاملة أوراقًا مالية، لأن المشترين لم يعرفوا من كانوا يشترون منه تلك الرموز، ومن ثم لا يمكن القول إنهم كانوا يعتمدون على Ripple أو غيرها لتحقيق الأرباح، وبالتالي لم يُستوفَ الركن الثالث من اختبار Howey.

ومن المثير للاهتمام أن المحكمة رفضت أيضًا حجة هيئة SEC بأن Ripple تستهدف صراحةً المستثمرين المضاربين؛ إذ رأت المحكمة أنه لا يهم، لأن معظم الناس يستثمرون أو يشترون أي شيء مع توقع تحقيق أرباح، لكن الركن الثالث من Howey يتطلب خطوة إضافية تتمثل في أن تكون الأرباح معتمدة على جهود الآخرين.

عمليًا، قد يكون ذلك كافيًا لضمان ألا تنتهك معظم مشتريات الرموز الرقمية عبر البورصات لوائح الأوراق المالية، لكن رموز ما قبل البيع التي تُطرح مباشرة من المشروعات (ICOs، العملات الميمية) ومشتريات NFT قد تظل تنتهك اللوائح. بالإضافة إلى ذلك، قررت المحكمة كذلك أن عدم وجود بنود قيد/تقييد (lock-up) وعدم وجود بنود التعويض (indemnification) في المبيعات البرمجية ساعد في عدم استيفاء الركن الثالث من Howey ضمن مجمل الظروف. ومن ثم قد ترغب الفرق في تجنب تقديم مثل هذه البنود بشكل عام.

6. قد ينظر إليه بشكل إيجابي من قبل المحاكم الاعتماد على نصيحة مستشارين خارجيين، واتخاذ خطوات لمنع مخالفة المادة 5 من قانون الأوراق المالية، فضلًا عن الاعتماد على تصريحات صادرة عن منظّمين أمريكيين آخرين ومنظّمين في ولايات قضائية أخرى.