أبرز النقاط

• يُتداول البيتكوين عند 82,247 دولارًا (-0.29%)، فيما تشير Alphractal إلى أن 37.2% من إجمالي المعروض البالغ 20.10M BTC فُقد نهائيًا — أي 7,468,233 BTC

• لا يتبقى قيد التداول سوى 31.2% من إجمالي معروض BTC (6,267,308 BTC)، موزعة بين المُعدّنين ومستثمري التجزئة والمحافظ مجهولة الملكية

• تحتفظ صناديق الاستثمار المتداولة الفورية في الولايات المتحدة بـ1,291,418 BTC (6.4%)، فيما تحتفظ منصات التداول بـ2,663,367 BTC (13.3%) — ورصيد المنصات هو مؤشر السيولة المتاحة الذي يجدر مراقبته

• تحتفظ كيانات معروفة بـ31.6%، بما في ذلك الحكومات (645,590 BTC) وخزائن الشركات المدرجة (1,020,898 BTC)

يُتداول البيتكوين عند 82,247 دولارًا — بانخفاض 0.29% خلال الـ24 ساعة الماضية — وتبلغ قيمته السوقية 1.65 تريليون دولار. وبعيدًا عن تقلبات الأسعار اليومية، تتبلور حقيقة هيكلية لم يستوعبها معظم المستثمرين بالكامل بعد: فكمية البيتكوين المتاحة فعليًا للشراء أو البيع أو النقل أقل بكثير مما يوحي به الرقم الإجمالي للمعروض.

نشرت منصة أبحاث البلوك تشين Alphractal (@Alphractal) تحليلاً لتوزيع المعروض، أشارت فيه إلى أن التقديرات تفيد بفقدان 37.2% من إجمالي 20.10 مليون BTC المتداولة حالياً بصورة نهائية — وهي عملات لن تعود إلى التداول أبداً. وخلاصتهم واضحة: «قد تواجه بيتكوين في المستقبل صدمة معروض أقوى بكثير مما يدركه معظم المستثمرين».

تفصيل المعروض — كيف يبدو 20.10 مليون BTC فعلياً

تقسم خريطة المعروض الكاملة من Alphractal إجمالي 20.10 مليون BTC إلى ثلاث فئات رئيسية. الفئة الأولى والأكبر هي العملات المفقودة، ويُقدّر عددها بـ 7,468,233 BTC — أي 37.2% من إجمالي المعروض. وهي عملات موجودة في محافظ فُقدت مفاتيحها الخاصة نهائياً، بما فيها العملات المرتبطة بساتوشي ناكاموتو، التي جرى تعدينها خلال المرحلة الأولى من تاريخ بيتكوين. ويُظهر الرسم البياني للعملات المفقودة، الذي يتتبع هذا الرقم من عام 2010 حتى الوقت الحاضر، أن عدد العملات المفقودة ارتفع بشدة بين عامي 2010 و2018، وبلغ ذروته عند نحو 8.62 مليون BTC، ثم انخفض تدريجياً إلى حوالي 7.47 مليون BTC حالياً، مع تباطؤ وتيرة الخسائر الجديدة بفضل تحسن ممارسات إدارة المفاتيح.

الرسم البياني 1 من 2: تحليل الرسم البياني | المصدر: @Alphractal (X)

الفئة الثانية هي الجهات المحددة — وتمثل 31.6% من المعروض، أو نحو 6.35 مليون BTC — وتحتفظ بها مؤسسات ومنظمات نُسبت مجموعات محافظها إليها بدرجة عالية من الثقة. وضمن هذه الفئة، تفصل Alphractal الأرقام بدقة: تحتفظ منصات التداول بـ 2,663,367 BTC (13.3% من إجمالي المعروض)؛ وتحتفظ صناديق بيتكوين المتداولة الفورية في الولايات المتحدة بـ 1,291,418 BTC (6.4%)؛ وتحتفظ خزائن الشركات العامة بـ 1,020,898 BTC (5.1%)؛ وتحتفظ الحكومات بـ 645,590 BTC (3.2%)؛ فيما تحتفظ الشركات الخاصة بـ 284,656 BTC (1.4%). وهذه ليست عملات متاحة للشراء في السوق المفتوحة في أي يوم بعينه، بل حيازات مؤسسية طويلة الأجل، منخفضة معدل التداول.

الفئة الثالثة هي ما تسميه Alphractal المعروض المتبقي: 31.2% من الإجمالي، أو 6,267,308 BTC. وهي مجموعة موزعة بين المعدّنين والمستثمرين الأفراد والمحافظ غير المنسوبة إلى جهات محددة — أي المعروض المتداول الفعلي لبيتكوين. وعندما يزداد الطلب المؤسسي وتتسارع التدفقات إلى صناديق ETF، يتعين على هذه النسبة البالغة 31.2% استيعاب الضغط. وتجعل خريطة توزيع المعروض على شكل مخطط مستطيلات متداخلة، التي نشرتها Alphractal، هذا القيد واضحاً بصرياً: ثلاث كتل مستطيلة متقاربة الحجم، واحدة منها فقط متاحة للسوق على نطاق واسع.

المصدر: @Alphractal (X)

لماذا يُعد تقدير العملات المفقودة مهماً من الناحية الهيكلية

لا تتصرف عملات بيتكوين المفقودة كأصول خاملة تنتظر العودة إلى التداول. فعلى خلاف العملات التي يحتفظ بها مستثمرون على المدى الطويل، وهي غير سائلة لكنها قابلة للاسترداد نظرياً، تُستبعد العملات المفقودة نهائياً من المعروض الاقتصادي. وآلية ذلك نهائية: لا مفتاح خاص، ولا معاملة. ويتوافق تقدير Alphractal البالغ 37.2% مع النطاق الأكاديمي الأكثر شيوعاً لدى باحثي بيانات البلوك تشين — إذ قدّرت Chainalysis في تقريرها لعام 2020 أن ما بين 3.7 و4.7 مليون BTC قد فُقدت، وهو رقم ارتفع منذ ذلك الحين مع استمرار بقاء مزيد من العملات المبكرة دون حركة لأكثر من عقد.

ما يضيفه الرسم البياني التاريخي الذي نشرته Alphractal هو مسار طويل الأجل: فقد بلغت نسبة العملات المفقودة ذروتها، وهي تتراجع الآن ببطء كنسبة من إجمالي المعروض، لا بسبب استعادة العملات، بل لأن قاعدة المعروض الإجمالي واصلت النمو فيما تباطأت وتيرة الخسائر الجديدة. والنتيجة الفعلية هي أن العملات المفقودة تمثل الآن حداً كبيراً ومستقراً من المعروض غير المتاح نهائياً — فهي ليست عاملاً يُرجح أن يقلص المعروض المتداول الفعلي أكثر، بل عاملاً قلّصه بالفعل بدرجة كبيرة ولن ينعكس أثره.

يتقاطع هذا الواقع الهيكلي مباشرةً مع مشهد الطلب المؤسسي الحالي. وكما تناولنا في تحليلنا لضعف الطلب الفوري على بيتكوين، فقد أدى حتى التراجع المحدود في مؤشرات الطلب إلى تحركات سعرية كبيرة — في كلا الاتجاهين — تحديداً لأن المعروض المتداول ضئيل. فالـ 31.2% المتاحة هي السوق، وما عداها يشكل عبئاً هيكلياً كامناً على المعروض.

الجهات المحددة — شح السيولة داخل الأصول السائلة

تستحق نسبة 31.6% التي تحتفظ بها جهات محددة تدقيقاً خاصاً، لأن «محددة» لا تعني «متاحة». فالعملات الموجودة في منصات التداول — والبالغة 2,663,367 BTC، أو 13.3% — تشمل حيازات العملاء واحتياطيات المنصات، ويُحفظ جزء منها في مخازن باردة لأغراض تشغيلية بدلاً من إتاحته كسيولة. أما العملات التي تحتفظ بها صناديق ETF (1,291,418 BTC)، فلا يمكن استردادها إلا عبر المشاركين المعتمدين ووفق شروط محددة، لا من خلال البيع في السوق المفتوحة. والعملات التي تحتفظ بها الحكومات (645,590 BTC، أو 3.2%) ناتجة إلى حد كبير عن مصادرات جهات إنفاذ القانون — إذ تستحوذ الولايات المتحدة وألمانيا وحدهما على معظمها — ويجري تسييلها على فترات، لا بصورة مستمرة.

تحتفظ خزائن الشركات العامة، بقيادة Strategy (المعروفة سابقاً باسم MicroStrategy) التي تمتلك أكثر من 528,185 BTC وفقاً لأحدث إفصاح علني لها، بهذه العملات صراحةً كأصول طويلة الأجل، بموجب سياسة تقضي بعدم بيعها. وتمثل حيازات خزائن الشركات العامة مجتمعةً، والبالغة 1,020,898 BTC، مجموعةً ظلت صافية الشراء طوال فترات تصحيح بيتكوين. وكما أشرنا في تغطيتنا السابقة لتوقف معدّني بيتكوين عن البيع، فإن جانب المعروض في هذا السوق ينكمش في الوقت نفسه بفعل عوامل متعددة.

آلية صدمة المعروض — كيف يتحول الشح إلى ارتفاع في الأسعار

إن طرح Alphractal — «صدمة معروض أقوى بكثير مما يدركه معظم المستثمرين» — ادعاء مشروط، وليس توقعاً لتحرك وشيك في الأسعار. إذ تتطلب الآلية أن يبلغ الطلب حدّ قيد المعروض. فعندما يتجاوز الطلب ما يمكن للمعروض المتداول البالغ 31.2% استيعابه بالأسعار الحالية، لا بد من استقطاب بائعين من فئة الجهات المحددة، وهو ما يتطلب أسعاراً أعلى بكثير لتحفيزهم. وتُجرى المزادات الحكومية عند وقوع أحداث محددة محفزة. أما المستثمرون طويلو الأجل، فيحتاجون إلى حافز قوي بما يكفي للبيع. وتتطلب عمليات الاسترداد من صناديق ETF استمرار التدفقات الخارجة. ولا تحدث صدمة المعروض لمجرد ندرته، بل تحدث عندما ينمو الطلب بوتيرة أسرع من قدرة المعروض المتداول على الاستيعاب.

عند 82,247 دولاراً، تقع بيتكوين حالياً ضمن نطاق سعري تراجع فيه الطلب الفوري. ولا تمثل فرضية صدمة المعروض محفزاً على المدى القريب، بل هي حالة هيكلية تجعل أي طفرة مستقبلية في الطلب أشد تأثيراً على الأسعار مما كانت ستكون عليه لولا ذلك. ولا تتغير نسبة العملات المفقودة البالغة 37.2%. أما نسبة الحيازات المؤسسية المقيدة البالغة 31.6%، فتزداد مع استمرار التدفقات إلى صناديق ETF. ولا يمكن للمعروض المتداول البالغ 31.2% إلا أن يتقلص بمرور الوقت مقارنةً بإجمالي المعروض، مع استمرار التراكم المؤسسي وخفض جدول التنصيف للإصدار الجديد.

السيناريو الصعودي

إذا عادت التدفقات المؤسسية عبر صناديق بيتكوين المتداولة الفورية في الولايات المتحدة — التي تحتفظ حالياً بـ 1,291,418 BTC — إلى الوتيرة المسجلة من أواخر 2024 إلى أوائل 2025، فسيتعرض المعروض المتداول البالغ 31.2% لضغط مباشر. وقد استوعب الطلب على صناديق ETF وحده أكثر من 300,000 BTC خلال عامه الأول. ومن شأن فترة استيعاب ثانية مماثلة، في ظل معروض متداول يبلغ 6.27 مليون BTC، أن تمثل نحو 4.8% من إجمالي المعروض الحر المتبقي — وهو ما يكفي لإحداث اختلال هيكلي في العرض والطلب عند مستويات الأسعار الحالية.

السيناريو الهبوطي

إذا استمر الطلب في التراجع وأظهرت فئة الجهات المحددة — ولا سيما منصات التداول — ارتفاعاً في صافي التدفقات الداخلة (أي انتقال العملات من التخزين البارد إلى المحافظ الساخنة في المنصات)، فسيتوسع المعروض المتداول الفعلي مؤقتاً. وهذه هي الحالة التي تسبق دورات التوزيع: إذ تنتقل العملات من حائزيها على المدى الطويل إلى منصات التداول السائلة قبل ضعف الأسعار. وتمثل كمية 2,663,367 BTC الموجودة حالياً في منصات التداول المتغير الأقرب الذي ينبغي مراقبته، بوصفها مؤشراً استباقياً على مدى صمود انكماش المعروض.

لا تحدد خريطة المعروض من Alphractal سعراً مستهدفاً، بل تضع قيداً. فمع فقدان 37.2% من معروض بيتكوين نهائياً، واحتفاظ جهات بطيئة الحركة أو لا تحرك عملاتها إطلاقاً بنسبة 31.6%، وبقاء 31.2% فقط متاحة لسوق يضم مستثمرين أفراداً ومؤسسات، يصبح هامش الخطأ في توازن العرض والطلب أضيق مما تفترضه معظم النماذج. راقب أرصدة بيتكوين في منصات التداول — البالغة حالياً 2,663,367 BTC — فهي المؤشر الآني على ما إذا كان المعروض المتداول يتوسع أم ينكمش من الآن فصاعداً.

إخلاء مسؤولية: الآراء والتحليلات الواردة في هذه المقالة لأغراض معلوماتية فقط، وتعكس وجهة نظر الكاتب ولا تُعد نصيحة مالية. وتخضع الأنماط والمؤشرات الفنية التي نوقشت لتقلبات السوق، وقد تحقق النتائج المتوقعة أو لا تحققها. يُنصح المستثمرون بتوخي الحذر، وإجراء أبحاث مستقلة، واتخاذ قرارات تتوافق مع مستوى تقبلهم للمخاطر.