تقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الجديدة المعروفة باسم "إعفاء الابتكار" بتجهيز ممر تنظيمي ضيق للتداول على السلسلة (onchain) لبعض الأسهم المرمّزة—وتشير استجابة السوق المبكرة إلى أن المتداولين يعتقدون أن المسار قابل للتطبيق على الأقل جزئيًا. بعد الإعلان الأسبوع الماضي، ارتفع كل من بيتكوين وإيثير بأكثر من 10%، بينما قفزت أيضًا الرموز المرتبطة بالبنية التحتية للتداول على السلسلة، بما في ذلك ارتفاع UNI الخاص بـ Uniswap بأكثر من 30% خلال الأيام التالية، وفقًا لبيانات الأسعار التي تتبعها CoinGecko.
ومع ذلك، فإن إعفاء هيئة SEC ليس موافقة شاملة على كل أشكال الأسهم المرمّزة. ويركز الإعفاء على بنية محددة تحافظ على حقوق المساهمين الأساسية وتوجّه التداول عبر آليات سيولة مُصرَّح بها. وبالنسبة للعديد من المنتجات الحالية، يعني ذلك أنها قد تحتاج إلى إعادة تصميم قبل أن تستطيع المرور عبر قواعد هيئة SEC.
الاستنتاجات الرئيسية
يوفر إعفاء الابتكار الصادر عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) إعفاءً مؤقتًا لتداول أسهم شركات مدرجة ضمن نظام السوق الوطنية للنظام (NMS) المرمّزة دون التسجيل كسوق للأوراق المالية، ولكن فقط ضمن شروط محددة.
يعتمد الامتثال على تصميم الرمز: يجب أن تمنح الأسهم المرمّزة المؤهلة حامليها الحقوق والامتيازات نفسها التي تمنحها الأوراق المالية الأساسية.
تُستبعد نماذج التعرض الاصطناعي من كونها متوافقة مع هذا الإعفاء، ما يحد من مدى قدرة السوق على إعادة استخدام منتجات الأسهم المرمّزة الحالية على نطاق واسع.
يبدو أن مسابح سيولة أسواق صانعي السيولة المصرَّح بها (Permissioned AMM) هي محور إطار هيئة SEC، وهو ما يتوافق طبيعيًا مع بنية تداول يمكنها فرض الامتثال على السلسلة (onchain).
حتى عندما توجد البنية التحتية، يظل أمام المُصدِرين وميادين التداول عملٌ حقيقي لتكييف المنتجات مع المتطلبات الدقيقة للإعفاء ومع التوجه التنظيمي الأوسع لدى هيئة SEC.
إعفاء مؤقت عبر مسار ضيق
يمنح أمر هيئة SEC الصادر في 17 سبتمبر، المنشور على هيئة بيان صحفي، بعض الميادين إعفاءً مؤقتًا من الاضطرار إلى التسجيل كسوق عندما تتداول أسهم NMS المرمّزة ضمن مسابح سيولة AMM المصرّح بها. ويتضمن الإعفاء أيضًا تصورًا لترميز الأسهم من طرف أطراف ثالثة، ولكن فقط إذا كانت تستوفي الشروط التي حددها المنظم.
يتمثل شرط محوري في أن يحصل حاملو الأسهم المرمّزة على “نفس الحقوق والامتيازات” التي سيحصلون عليها لو كانت ملكيتهم للأسهم الأساسية. ويشمل ذلك الحمايات المرتبطة بالتصويت والأرباح، فضلًا عن الطريقة التي تتدفق بها الإجراءات/القرارات المؤسسية إلى الحامِلين. فإذا كان الرمز يتتبع سعر السهم دون حمل تلك الحقوق القانونية أو الاقتصادية، فإنه يقع ضمن فئة تصفها هيئة SEC على أنها “اصطناعية”، وبالتالي خارج نطاق الإعفاء.
تترك هيئة SEC أيضًا مساحة لفكرة أن ليست كل نماذج الترميز ستُعامل بالطريقة نفسها. فقد أكد المفوض هِستر بيرس (Hester Peirce) أن الإعفاء يشمل نموذجًا واحدًا بعينه وليس كل نهج قابل للتصور لتداول الأوراق المالية المرمّزة، مع الإشارة إلى أن هيئة SEC منفتحة على نماذج أخرى خارج هيكل الأسهم المرمّزة المحدد المشار إليه في الأمر.
من يبدو الأقرب إلى إطار هيئة SEC
هناك عدة أطراف مشاركة في السوق تتم عمليًا معايرتها وفق نموذج الإعفاء. وقد سلطت تغطية Cointelegraph السابقة الضوء على التطورات المستمرة عبر مشهد الأوراق المالية المرمّزة، لكن في هذه الحالة هي متطلبات هيئة SEC التي تحدد من يُعدّ “قريبًا” ومن سيحتاج إلى تغييرات كبيرة.
تم تقديم أسهم Coinbase المرمّزة علنًا بوصفها غير اصطناعية ومدعومة بالكامل، مع ميزات الاسترداد وتكامل الأرباح. ومع ذلك، توصف حزمة الشركة الحالية بأنها تستهدف العملاء غير الأميركيين، كما أن البنية التحتية للتبادل لديها مبنية حول دفتر أوامر مركزي محدود (central limit order book) بدلًا من منهج AMM المصرَّح به الذي بُنيت حوله إعفاءات هيئة SEC.
على النقيض من ذلك، اتخذت Ondo خطوات تتوافق بشكل أكثر مباشرة مع محور “الحقوق والاستحقاقات”. فقد أطلق المشروع أسهمًا مرمّزة لأوراق مالية أميركية في يونيو مع أسهم محفوظة لدى جهة وصاية تقليدية، بينما يمثل الرمز استحقاق المستثمر على السلسلة (onchain). كما استحوذت Ondo على Oasis Pro، والذي يتضمن وسيطًا/متعاملًا مرخصًا مسجلًا لدى هيئة SEC (SEC-registered broker-dealer) ونظام ATS ووكيلاً للتحويل، ما يمنحها بصمة بنية تحتية تمتد عبر مكونات السوق التقليدية وعلى السلسلة.
جادل رئيس الشؤون التنظيمية العالمية لدى Ondo، بيتر كورلي (Peter Curley)، في مقابلة مع مجلة Magazine بأن إجراء هيئة SEC مهم لأنه دفع للأمام رغم عدم اليقين بشأن ما إذا كان الكونغرس سينهي المهمة. وكان مقصده الأوسع أن كل جهود الترميز لن تناسب إعفاء “SEC” وأن ذلك “أمر جيد” طالما توجد مسارات امتثال للمنتجات التي تستوفي معايير هيئة SEC.
أسواق صانعي السيولة المصرَّح بها (AMMs) ولماذا حظيت يوني سواب (Uniswap) بالاهتمام
إن الإشارة المحددة إلى مسابح سيولة AMM المصرّح بها مهمة، ولا تقتصر على أوراق الامتثال. فهي تشير إلى تصميم تقني يمكن من خلاله للمُصدِرين أو للمشغلين الخاضعين للتنظيم فرض صلاحيات التداول عبر آليات على السلسلة بدل الاعتماد فقط على “بوابات” على غير السلسلة (offchain gating).
قد تكون أعمال التطوير الخاصة بـ Uniswap ذات صلةً لذلك حتى لو لم تكن البروتوكول نفسه منصة أسهم مرمّزة بالطريقة نفسها التي يكون بها الوسيط المتوافق. فقد أدخلت Uniswap Permissioned Pools لـ v4 في يوليو، بهدف تمكين الأصول الخاضعة للرقابة من التداول عبر AMMs حيث يمكن فرض الامتثال مباشرة على السلسلة. تتمثل الفكرة الأساسية في أن الوصول المصرَّح به—بالاقتران مع التحقق من KYC، وحفظ السجلات، ومتطلبات الإشعار العام، وشفافية المعاملات—يمكن أن ينسّق طبقة التداول مع القيود التنظيمية.
هذا يخلق إطارًا محتملًا لكيف يمكن لمُصدري الرموز الخاضعين للرقابة أن يربطوا أنظمة حقوق المساهمين بواجهات سيولة تقيد الوصول بشكل مناسب. لكن ما يظل غير مؤكد هو ما إذا كانت التطبيقات الحالية يمكن دمجها من البداية إلى النهاية مع المتطلبات التي يفرضها الإعفاء لدى هيئة SEC فيما يتعلق بالاستحقاق، ومعالجة الإجراءات المؤسسية، وضوابط المُصدِر—دون تكييف إضافي.
لماذا قد يتم استبعاد بعض المنتجات المعروفة
ليست كل منتجات الأسهم المرمّزة المتداولة حاليًا مهيّأة للتأهل. فعلى سبيل المثال، قامت Robinhood بنشر رموز أسهم على Robinhood Chain ووصفتها بأنها مدعومة بنسبة واحد إلى واحد و“قابلة للتأليف بالكامل ضمن DeFi”. لكن تصميم رمز Robinhood كان نقطة خلاف: إذ يجادل محللون بأن إعفاء هيئة SEC يستبعد التعرض الاصطناعي وبالتالي يستبعد منتجات مثل Stock Tokens لدى Robinhood وxStocks لدى Kraken في صورها الحالية.
في حالة Robinhood، توصف Stock tokens بأنها أوراق دين مُرمّزة مصدرة من Robinhood Assets (Jersey) Limited. يعني هذا الهيكل أن المستثمرين يحصلون على تعرض اقتصادي للأسهم الأساسية، لكن دون الحقوق القانونية أو الحقوق/المنافع التي ترتبط بملكية الأسهم التقليدية. وبشكل منفصل، لا يتم تسجيلها ضمن قوانين الأوراق المالية الأميركية، ولا تتاح للأشخاص الأميركيين.
تُوصف xStocks الخاصة بـ Kraken كذلك بأنها مدعومة بالكامل بأسهم أساسية، لكن المقال يذكر أنها قد لا تمنح الحامليْن الحقوق نفسها الممنوحة للأسهم التقليدية—لتوضح مشكلة أوسع: الدعم وحده لا يكفي إذا كان الإعفاء يتطلب أن يتلقى الحامون المجموعة الكاملة من الحقوق والامتيازات المضمنة في ملكية السهم العادي.
اقترح نظام معلومات السوق RWA.xyz في مقابلة أن معظم منتجات الأسهم المرمّزة تكون برعاية طرف ثالث، لكنه يتوقع تحولًا نحو نماذج يرعاها المُصدِر خلال الاثني عشر شهرًا القادمة. المنطق مباشر: يبدو أن إطار الإعفاء ينسّق مُصدري الرموز مع مُصدري الأسهم، ما قد يقلل من حالات عدم التوافق بين من يتحكم في الرمز ومن يتحكم في حقوق المساهمين.
خمس سنوات لإثبات أن النموذج يستحق التبنّي
تصف هيئة SEC إعفاء الابتكار بأنه مؤقت، مع استمرار الإعفاء لمدة خمس سنوات بينما تقوم اللجنة بتقييم قواعد مستقبلية. وقد صاغ رئيس هيئة SEC، بول أتكينز (Paul Atkins)، الفترة بوصفها تتيح للسوق “أن تتطور”، لكن المستثمرين ما زالوا على الأرجح سيطرحون سؤالًا عمليًا: هل ستقدم الأسهم المرمّزة مزايا واضحة مقارنة بمراكز الوساطة التقليدية؟
وفقًا لكورلي من Ondo، يحتاج المستثمرون في النهاية إلى نتائج أسرع أو أرخص أو أكثر فائدة من القواعد/الأدوات الموجودة حاليًا. كما توجد مخاوف من أن تجزؤ السيولة لمنتجات الأسهم المرمّزة قد يؤدي إلى تسعير أقل تنافسية أو تجربة مستخدم أضعف—خصوصًا إذا حدّت منصات التداول أو تصاميم الرموز من أين يمكن تجميع السيولة.
إذا استوفيت متطلبات الإعفاء، فقد تدعم الأسهم المرمّزة نظريًا تداولًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، وملكية جزئية، وتسوية أسرع، وقابلية التأليف على السلسلة (onchain composability)، مع الحفاظ على حقوق المساهمين وآليات الإجراءات المؤسسية. لكن هذه الفوائد لا تهم إلا إذا تحولت إلى تحسينات قابلة للقياس يريدها المستخدمون—وإذا استطاعت الصناعة إعادة تصميم المنتجات لملاءمة نموذج هيئة SEC أولًا.
ينبغي للقراء، في الوقت الحالي، أن يراقبوا كيف يقوم المُصدِرون وميادين التداول بتطبيق القيود المفروضة على الإعفاء—خصوصًا متطلبات حقوق الرمز الدقيقة، وتبنّي نماذج سيولة أسواق صانعي السيولة المصرَّح بها—وكذلك ما إذا كانت أي فرق كبيرة لمنتجات الأسهم المرمّزة تعلن عن تغييرات تستهدف الامتثال خلال نافذة السنوات الخمس هذه.
نُشر هذا المقال في الأصل تحت عنوان: قواعد SEC للأسهم المرمّزة: تحديد الفائزين والخاسرين على Crypto Breaking News—مصدرُك الموثوق لأخبار العملات المشفرة وأخبار بيتكوين وتحديثات البلوك تشين.